A股市场估值与其它市场估值的比较分析

    目前股指处于1300点历史低位、政策利好不断出台之际，一些人却片面地鼓吹国际接轨，将国际接轨等同于A股股价与　H股等股价的简单接轨，全然不顾及A股市场与香港市场的差异以及　H股股价定位合理与否。A股估值简单地与国际接轨的思潮对二级市场运行是百害而无一利，在一定程度上影响了投资信心，造成了股指的不断下跌以及新股发行的困难。从国际经验来看，维系新兴资本市场平稳运行的关键在于市场信心，如果没有信心，再大的利好也没有多大效果。有鉴于此，目前解决此问题的关键在于澄清认识上的误区，正确地认识A股市场的特殊性及其历史估值水平，运用正确方法对A股市场进行估值，而不是一味地去谈国际接轨，以一种悲观的心态去拖垮A股市场。

　　A股市场估值水平实证分析

　　作为一个新兴的A股市场，从其14年发展历程来看，上证综指涨跌率与市盈率、市净率运行变化率相关指标预示：A股14年上涨并非是由于上市公司经营业绩所推动的，而是基于新兴市场规模扩张和波段性市场运行特征所导致。股指整体运行方向是遵循螺旋式上升规则的。

　　A股市场整体走势分析

　　1990年12月13日，自上证综指首日开盘以99.98点报收时起，至今　A市场已走过了14个春秋，在短短14年发展历程中，上综指运行可分为十四个阶段，从中我们可以看出，底部重心不断抬高是股指运行的基本趋势，上证综指中长期上行通道并没有因为近3年的下跌而被破坏。就板块热点而言，A股市场在下跌过程中普跌特征明显，而在阶段性涨升过程中，不同涨升阶段往往会孕育不同的阶段性热点。总体来看，阶段性热点基本上围绕业绩展开，唯一不同的是对业绩题材的炒作在现实和预期上体现很大差异。

　　目前A股估值水平分析

　　目前已有1090家上市公司公布了2004年第三季度报表（截至10月27日，编者注），以10月27日收盘价格计算，1090家按第三季度报表测算的加权平均动态市盈率为22.31倍，按2004年中报收益水平测算的加权平均动态市盈率为20.45倍，平均市净率为2.29倍；从静态角度而言，以10月27日收盘价格计算，两市按2003年年报计算的加权平均市盈率为25.89倍；按2002年年报计算的加权平均市盈率为30.21倍。从市盈率指标分析，以静态收盘价格计算，两市市盈率水平呈下降趋势，这与我国近年宏观经济运行趋势基本一致。从数量上看，目前两市加权平均市盈率水平已基本接近国际成熟市场标准，由此决定了后市市场整体下跌空间相对有限。不过，值得一提的是，按三季度报表所测算的动态加权平均市盈率为22.31倍，高于按中报测算的20.45倍水平，其在一定程度上预示宏观调控对钢铁、石化、汽车等业绩影响已经呈现，后市沪深市场上扬的动力在于结构性宏观调控所培育出新的利润增长点以及以追求成长为目标的投资理念的更新（即走出国际接轨的误区）。就股息率而言，虽然其也是常用的估值标准，鉴于A股市场股权结构割裂的特殊性及多数上市公司分红派现较少的实际情况，这里暂不做估值。

　　A股市场历史走势与估值水平关联度回归分析

　　1、上证综指走势和市盈率、市净率关联度回归分析

　　为了更好地理清A股市场14年来上涨的源动力，我们选取了A股市场开设14年来运行的11个区间，根据上证综指区间涨跌率、区间加权市盈率变化比率、区间加权市净率变化比率，通过回归分析，计算出了上证综指运行和市盈率运行、市净率运行之间的相关关系。图例表示，上证综指区间涨跌率与市盈率和市净率运行变化率呈标准的线性关系，通过　r检验法对该线性假设进行检验，可以得出上证综指涨跌率与市盈率运行变化率相关系数为0.88，与市净率运行变化率相关系数为0.9.此外，上证综指后期上涨与前期下跌的相关系数为0.56.相关指标预示A股14年上涨主要是基于新兴市场规模扩张和波段性市场运行特征所导致。

　　2、上证综指历史上阶段性上涨热点与阶段性收益变化关系回归分析

　　从上证综指14年运行趋势来看，虽然我们发现阶段性热点运行趋向与市场整体收益率变化并不呈明显的线性关系，但随着时间推移，我们发现股价上涨和收益增长之间相关关系正越来越大，其在一定程度上反映了我国证券市场正从不成熟的炒作业绩预期向现实的价值发现理念转化。

　　不同市场估值水平简要分析

　　香港市场作为成熟市场，决定其股价定位的主要因素是市盈率水平和上市公司连续稳定的投资回报。

　　从市盈率分布来看，A股市场与台湾市场比较贴近。

　　纳斯达克作为新兴市场，其上市公司股价上涨与业绩关联度不大，而与股本及成长性指标高度相关。

　　香港市场

　　1、上市公司规模及近年走势描述

　　香港市场目前上市公司已达到1130家，从恒指1998年8月份以后走势来看，恒指在1998年8月份自6980点启动后，经历几波上攻，于2000年3月份创下了18470点新高，尔后开始回落，2003年3月受SARS影响，创出新低8321点，2003年5月份，SARS影响结束后，香港市场开始企稳回升，由8400点起步，目前恒指基本于13000点附近进行维持盘整。

　　2、港股估值水平分析

　　从香港本地上市公司市盈率水平来看，多数上市公司市盈率水平在20倍左右，以8月27日收盘价计算，长实集团市盈率为14.87倍，恒生银行（行情 论坛）市盈率为20.74倍，香港电灯（行情 论坛）市盈率为12.19倍，德昌电机（行情 论坛）市盈率水平为30.33倍，汇丰国际市盈率为19.19倍；就市净率指标来看，香港本地上市公司市净率指标差异较大，其中长实集团市净率为0.83倍，恒生银行市净率为4.99倍，香港电灯市净率为2.09倍，德昌电机市净率水平为37.53倍，汇丰国际市净率为14.16倍。

　　就在港上市内地公司市盈率分布而言，绩优类上市公司市盈率水平基本接近香港本地上市公司市盈率水平，如中国海洋石油（行情 论坛）、中国石化（资讯 行情 论坛）市盈率水平在15倍左右，中国移动（行情 论坛）市盈率为13.45倍，中国联（行情 论坛）通（资讯 行情 论坛）市盈率水平在18倍左右，金蝶国际（行情 论坛）市盈率为16.88倍。就在港上市内地绩差上市公司而言，其市盈率水平则明显偏低，如TCL控股市盈率为9.08倍，深圳国际控股市盈率为9.27倍，奥海投资市盈率为6.55倍。

　　从上述指标，我们发现，香港市场作为成熟市场，决定其股价定位的主要因素是市盈率水平和上市公司连续稳定的投资回报。总体来看，香港市场市盈率水平目前约在20倍左右，上市公司股价上涨与公司绝对业绩及持续盈利水平关联度较大，而与分红派现率关联度较小。从股本规模上看，香港市场市盈率、市净率、股息率指标与股本规模大小没有太大关系。就H股估值与香港本地上市公司比较分析而言，按上述市盈率、市净率、股息率标准来考察，H股按市盈率计算出的估值水平与香港市场相差无几，若按市净率与股息率进行估值，则部分　H股价格有低估成份。

　　台湾市场

　　1、台指状况及走势特征描述

　　至2003年底，台湾共有上市公司669家。从走势来看，自2000年3月台指冲上10000点大关回落以后，近年来台指一直在4000-6500点的箱体运行，尤其是今年以来台指走势，与上证指数（资讯 行情 论坛）走势非常相似，截至10月27日，台指收于5663点。

　　2、估值水平分析

　　从台湾证券交易所上市公司中，我们在钢铁、有色金属、汽车、电子、银行、保险、航空、化工等行业中选取了若干股票作为代表对其估值进行分析，所选样本平均股息率是2.95%，而钢铁、汽车、航空类股票的股息率要高于电子、银行、保险类的股票。所选样本平均市盈率是31.82倍，其中钢（行情 论坛）铁、汽车、航空运输类的市盈率是15.7倍，电子类是30倍，全球最大芯片代工厂台积电（行情 论坛）的市盈率竟达64倍。从市盈率分布来看，A股市场与台湾市场比较贴近。

　　美国纳斯达克市场

　　1、上市公司规模及近年走势描述

　　美国纳斯达克市场作为创业者的乐园，自2000年最高冲至5000点以后，逐波回落，最低曾探至1000点附近，2003年元月份以后，纳指稳步回升，目前已至2000点附近。与A股市场不同，纳斯达克是开放市场，建有严格的退市机制，根据彭博资讯（Bloomberg）数据显示，2002年NASD（行情 论坛）AQ（行情 论坛）市场增加了128家上市公司，而摘牌的公司则有609家之多，2003年在增加226家上市公司的同时，有524家公司被摘牌，截至2004年8月新增加和被摘牌的公司分别达到了193家和229家。从2002年至今，NASDAQ市场上市公司数量在3200-3600家左右徘徊，与历史上曾经达到的5487家相比，已经减少约4成。

　　2、估值水平分析

　　纳斯达克市场作为新兴市场，按传统静态估值标准市盈率、市净率、股息率指标无法对该市场股票进行准确估值。整体来看，纳斯达克市场市盈率整体水平较高，平均市盈率约在50倍左右；就个股而言，部分股本规模较大、业务发展步入成熟期的企业市盈率水平约在35倍左右，而一些股本规模较小、成长性较强的行业和公司市盈率水平一般在50倍以上。如YAHOO（行情 论坛）、DELL（行情 论坛）、GOOG（行情 论坛）、APPLE、SINA（行情 论坛）、ASKJ、JDSU（行情 论坛）（行情 论坛）公司市盈率水平分别为101、23、61.6、36、36.7、51.3、113倍。从上述分析来看，纳斯达克作为新兴市场，其上市公司股价上涨与业绩关联度不大，而与股本及成长性指标高度相关，这在一定程度上预示，参照成熟市场传统的静态因素分析法并不能有效地对其股票进行估值，而运用更加注重成长性特征的托宾　Q模型则可以对纳斯达克市场股票运行趋势进行有效解释，A股市场同样作为新兴市场，在股票估值上可以借鉴纳斯达克市场的做法。

　　股票价格估值的因素分析法

　　在证券市场实际运行中，我们经常会看到这样一个现象：某一只股票虽然经营业绩很差，但其二级市场走势却一飞冲天；某一只股票虽然经营业绩很好，但其二级市场走势却是“原地踏步”甚至“节节下跌”。上述现象预示了决定股票价格估值的因素是多种多样的。

　　静态因素分析法

　　运用市盈率、市净率、股息率作为正常因素分析法下的主要指标，基本上可以对股票市场估值水平进行量化分析。其优点是能够对公司理论股价准确量化，但缺点有：1、参照物选取标准正确与否直接影响估值效果；2、偏重于静态指标的运用影响了估值效果；3、没有考虑公司基本面和外围环境变化。因此，上述指标的运用多数适用于规范市场和成（行情 论坛）熟市场。

　　动态因素分析法

　　作为静态因素分析法的补充，考虑到证券市场虚拟性特征，一些非量化指标对公司股价也有很大影响。具体而言，一些处于发展初级阶段的上市公司，其市盈率、市净率设定标准可高一些；宏观经济运行良好、宏观经济发展速度较高的市场或地区，其市盈率、市净率定位可高一些。

　　其它因素分析法

　　除上述静态、动态因素之外，结合各个市场具体情况，一些非正常因素也在一定程度上影响到公司股价的估值水平。如股本结构、流通股数量、证券市场容量规模、二级市场波动趋势（市场历史平均市盈率水平）等因素。上述因素与上市公司股价波动关系可做如下假定：1、在流通股与非流通股并存的市场，其市盈率、市净率指标设定可高于全流通市场，股息率指标设定可低于全流通市场；2、考虑到股本扩张性，流通股本较小的上市公司可存在一定的市盈率或市净率溢价；3、考虑到上市公司稀缺性资源，容量规模不大的市场市盈率、市净率指标可相对高一些；4、鉴于虚拟资本市场运行特征，二级市场波动趋势也会影响公司股价估值水平。

　　托宾Q模型

　　鉴于上述估值方法在预测公司股价中的不确定性，就新兴市场而言，笔者认为，托宾　Q模型能够兼容上述方法的优点，较全面地反映影响上市公司股价变动的各种因素，比较适合中国特色的市场。按照托宾　Q模型，企业市值=资产重置成本+增长机会价值=　Q*资产重置成本，其中　Q=企业的市价/资产重置成本。托宾估值理论侧重于多层面和动态角度对企业进行估值，能够较全面地反映企业潜在的价值水平，在新兴市场历史走势的实证分析中有较强的理论说服力，对指导A股市场IPO和二级市场运行具有较强的理论价值。

　　A股市场与其他市场估值水平比较分析

　　在非流通股与流通股并行的条件下，谈股价国际接轨无疑是缘木求鱼。

　　国际接轨不等于简单的市盈率算术接轨。

　　鉴于H股估值的实际情况，中国内地优质公司在境外市场存在明显低估现象，主要原因在于我们缺乏本土定价权，这对A股市场产生了许多不良影响。

　　在目前弱市的市场条件下，建议慎推IPO市场询价及A+H股发行模式。　　为国企改革服务与完善我国A股市场建设和落实“国九条”并不矛盾，现行保护投资者利益以及落实“国九条”的关键在于完善上市公司法人治理结构，加强上市公司和市场监管，完善相应的分红派现和分类表决机制，而不是依靠降低市盈率与国际接轨来吸引股民。

　　加入WTO以后，随着国际接轨步伐的加快，我国内地资本市场国际接轨为大势所趋，对于饱受三年熊市之苦的A股市场而言，如何接轨将直接决定未来股指运行趋势。在目前股指处于1300点历史低位、政策利好不断出台之际，一些人却将国际接轨等同于A股股价与H股股价的简单接轨，全然不顾及A股市场与香港市场的差异以及H股股价定位合理与否。这对二级市场运行有百害而无一利，其在一定程度上影响了市场的投资信心，造成了股指不断下跌以及新股发行的困难。从国际经验来看，维系新兴资本市场平稳运行的关键在于市场信心。有鉴如此，目前解决此问题的关键在于澄清认识上的误区，正确地认识A股市场的特殊性及其历史估值水平，运用正确方法对A股市场进行估值，而不是一味地去谈国际接轨，以一种悲观的心态去拖垮A股市场。

　　A股市场估值与香港市场估值比较分析

　　1、可比性分析

　　如前所述，香港市场作为成熟地区市场典型代表，其股票市场走势与上市公司业绩关联度很高，是名副其实的价值投资市场。就A股市场未来发展大方向而言，价值投资应是其健康发展所必须遵循的主旋律，从A股市场目前市盈率水平来看，A股市场动态加权平均市盈率目前仅为22倍，市净率仅为2.29倍，基本接近香港市场水平，其在一定程度上将有效地封杀市场下跌空间。从行业估值水平来看，部分蓝筹股市盈率甚至在10倍以下，大大低于香港市场估值水平。当然，此轮宏观调控加大了钢铁、石化、汽车等行业未来发展的不确定性，但与此同时，结构性宏观调控给科技、消费、煤电油运板块带来了一定的发展潜力，其将在一定程度上抵消宏观调控对钢铁、石化、汽车行业的冲击，从而保持市盈率的均衡。

　　从A股市场股价结构上看，A股市场在股价结构分布上应借鉴香港市场优质优价的定价原则，对绩差公司应坚决地予以抛弃。

　　2、不可比性分析

　　与香港成熟市场相比，A股市场在容量规模、上市公司股本结构、股本规模、发展潜力、市场环境、投资偏好等方面明显地与香港市场存在不可比因素。若考虑上述因素水平，按托宾Q理论估值，A股市场目前整体估值明显偏低。

　　其主要表现在以下几方面：一、2/3非流通股的存在使目前市盈率水平存在“虚高”现象；二、我国宏观经济的持续高增长为未来市盈率溢价提供了强大支持；三、加入WTO后，中国庞大的消费市场为一些品牌、资源类上市公司提供了溢价估值可能，如具有浓厚民族品牌、历史品牌和独特资源的金融、食品、电器、商业类上市公司，在估值时，品牌价值应予以充分考虑；四、新兴市场的股本溢价因素将为A股上行提供动力；五、波段投资操作偏好下的市盈率下限将形成市场价值中枢；六、特殊行业市盈率溢价。

　　鉴于我国庞大的市场潜力，笔者认为，对于内地品牌金融股的IPO发行价格不能简单地参照一般行业的市盈率或市净率标准，就像社会对一位禀赋极高却没有创造财富的天才少年与一位正在创造财富的成人社会估值一样，其适用标准是不同的。

　　若按托宾的Q值模型重估新兴A股市场，与香港市场相比，目前A股市场已处于投资价值区域，在股权割裂、分红派现机制还未形成的情况下，投资者对一些经营规范、信息透明、监管到位、成长性良好的上市公司战略性介入，以充分分享新兴A股市场的发展成果。

　　A股市场估值与台湾市场估值比较分析

　　如前所述，台湾市场与A股市场估值水平比较接近。就不同行业估值标准而言，台湾市场科技及新兴行业市盈率水平相差较大，而传统行业市盈率水平相差不大。如宏基，市盈率仅为13.51，而A股市场方正科技（资讯 行情 论坛）的市盈率是20.5倍，清华紫光（资讯 行情 论坛）市盈率为140倍。与台积电64倍市盈率相比，华微电子（资讯 行情 论坛）和上海贝岭（资讯 行情 论坛）的市盈率分别是37倍和103倍。就银行业而言，彰化银行市盈率达到74倍，而远东银（行情 论坛）行只有8.8倍的市盈率水平。从市净率指标来看，A股市场市净率为2.29，高于台湾市场1.56市净率水平。就股息率而言，A股市场除去亏损股票，以10月27日收盘价和2003年的现金分红计算，股息率为1.88%，与一年期定期存款利率基本持平，台湾市场股息率是2.95%，高于1年期存款利率。就小盘股溢价而言，台湾小盘股亦存在明显的小盘股溢价现象，与A股市场相同。

　　鉴于上述分析，我们认为A股市场与台湾市场比，整体估值基本合理，并没有明显的高估。局部看来，传统成熟的产业两个市场估值基本差不多，对于科技股的估值还是有一些分歧。小盘股在两个市场中都存在溢价较高的情况。

　　A股市场估值与纳斯达克市场估值比较分析

　　1、可比性分析

　　与纳斯达克市场相比，A股市场同属新兴市场，决定股价上升的主要动力在于注重企业成长性，而不是在于静态市盈率水平和分红派现率的高低。从股价结构分布来看，A股市场同样呈现出高科技行业高市盈率的市场特征。

　　2、不可比性分析

　　纳斯达克市场开放程度较高，退出机制完善，与之相比，A股市场目前还没有建立相应的退出机制。

　　与纳斯达克市场相比，A股市场市盈率偏低，后市发展潜力不可小视，尤其是一些技术含量较高的科技企业在中国经济转型和消费升级的大背景下存在很大潜力。

　　通过上述不同市场估值水平的比较分析，我们发现，不同市场有不同的估值水平和标准，不同市场股价走势与其估值标准的关联度并非一样。如从市盈率角度分析，按成熟市场标准，A股市场动态加权平均市盈率水平与之基本接近，若考虑三分之二非流通股因素，市盈率水平较成熟市场甚至更低，A股市场无投资价值之说，其用心昭然；从市净率标准考虑，A股市场基本具备投资价值；从分红派现率角度分析，虽然目前内地A股市场多数不具备投资价值，但若按西方标准确立分红派现机制来保护投资者利益，在股权结构割裂的情况下，按成熟市场股息率水准进行分红派现，其对非流通股股东而言也是不合情理的，因为在全流通的市场背景下，按股息率估值法，上市公司大股东通过分红派现体现的价值是股息的倍加，而在股权割裂的市场机制下，非流通股东得到的只是现金分红部分。就此而言，分红派现建立的前提条件应是全流通，当然，在股权割裂条件下，为了保护投资者利益，约束上市公司经营行为，适度的分红派现是必要的，但其并不能作为衡量A股市场估值的唯一标准；若按新兴市场和美国纳斯达克市场标准，内地A股市场存在严重低估成份，一些受益于国家宏观经济政策，代表未来发展方向的行业、板块存在较大发展机遇，按托宾Q模型进行估值，科技、消费等行业部分个股存在较为明显的低估现象，煤电油运等行业在周期性瓶颈未解除之前，存在中期低估现象。当然如果考虑到人民币估值因素、三分之二股票不流通、我国经济高速发展及国内庞大市场等因素，A股市场投资价值将更加显露出来。

　　通上述分析，在目前国际接轨观点盛行的情况下，我们可以得出以下几点启示：

　　一、在非流通股与流通股并行的条件下，谈股价国际接轨无疑是缘木求鱼。

　　二、国际接轨不等于简单的市盈率算术接轨。

　　三、鉴于H股估值的实际情况，中国内地优质公司在境外存在明显低估现象，其主要原因在于我们缺乏本土定价权，这对A股市场产生了许多不良影响。建议对优质公司采取本土发行，以取到利国利民、降低A股市场市盈率的功效。特别是对于金融类上市公司而言，一味地参照境外市场静态市盈率水平或市净率标准来决定发行价格是不合理的。

　　四、证券市场作为虚拟资本，信心始终作用于市场，目前新股发行价格高低将成为维系市场资本信心的一个重要参照标准。而在一个弱势市场中，新股跌破发行价的主要因素在于市场处于弱势当中，而非新股发行价定得过高。在目前的市场条件下，建议慎推IPO市场询价及A+H股发行模式。

　　五、为国企改革服务与完善我国证券市场建设和落实“国九条”并不矛盾，现行保护投资者利益以及落实“国九条”的关键在于完善上市公司法人治理结构，加强市场监管，完善相应的分红派现和分类表决机制，而不是依靠降低市盈率与国际接轨来吸引股民。