2010年注会《财管》知识点总结：资本成本(6)

2010年注册会计师《财务成本管理》科目
第六章 资本成本

　　一、资本成本概述 　　

　　（一）资本成本概念

　　一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。不是实际支付的成本，而是一种失去的收益。

　　资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。

　　资本成本的概念包括两个方面：

　　一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司筹集和使用资金的成本，即筹资的成本，我们称之为公司的资本成本。

　　另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。我们称之为投资项目的资本成本。

 　　（二）资本成本的用途

　　公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、评估企业价值和业绩评价。

　　（三）估计资本成本的方法

　　为了估计公司资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。

　　加权平均资本的计算公式为：WACC=∑K_jW_j

　　式中：WACC——加权平均资本成本；K_j——第j种个别资本成本；W_j——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）；n——表示不同种类的的筹资。

　　在计算资本成本时，需要解决两个问题：

　　1.如何确定每一种资本要素的成本；

　　2.如何确定公司总资本结构中各要素的权重。

　　二、普通股成本的估计

　　（一）资本资产定价模型

　　按照资本资产定价模型，权益成本等于无风险利率加上风险溢价。

　　K_S＝R_F＋β×（R_M－R_F）

　　式中：

　　RF──无风险报酬率；

　　β──该股票的贝塔系数；

　　R_M──平均风险股票报酬率；

　　（R_M－R_F）──权益市场风险溢价；

　　β×（R_M－R_F）──该股票的风险溢价；

　　根据资本资产定价模型计算普通股的成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。

　　1. 无风险利率R_F的估计

　　通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。确定无风险利率需要解决以下三个问题：

　　（1）债券期限的选择

　　最常见的做法，是选用10年期的财政部债券利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的政府债券利率。 　　

　　（2）贝塔值β的估计

　　第四章时学到，贝塔值是企业和权益收益率与股票市场收益率的协方差：

　　β=Cov(R_i,R_m)/ σ2m

　　式中：Cov(R_i,R_m) ——股票收益与市场指数之间的协方差；

　　σ2m——市场指数的方差。

　　在确定计算贝塔值时，必须做出两项选择：

　　此外，需要注意的是财务估价使用的现金流量数据是面向未来的，而计算权益成本使用的β值却是历史的，时间基础不一致。事实上我们无法确定未来的β,只好假设未来是历史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有本质或重要的区别，则历史的β则是不可靠的。

　　如何判断历史β是否可以指导未来呢？就要看β值的驱动因素是否发生重大变化。虽然β值的驱动因素很多，但关键的因素只有三个：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。如果公司在这三方面没有显著改变，则可以用历史的β值估计权益成本。

　　（3）市场风险溢价（R_M－R_F）的估计

　　市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异，前面已经解决了无风险资产收益的估计问题，因此剩下的只是权益市场平均收益率的估计。

　　估计权益市场收益率R_M最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题：

　　1）选择时间跨度。由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。

　　2）权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。两种方法算出的风险溢价有很大的差异。算术平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数，而几何平均数则是同一时期内年收益的复合平均数。

　　多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。

　　（二）股利增长模型

　　股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算权益资本成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为：

　　K_S= D₁/ P₀+g

　　式中：K_S——普通股成本；

　　D₁——预期年股利额；

　　P₀——普通股当前市价；

　　g——普通股利年增长率。

　　如果一家企业在支付股利，那么D₁就是已知的。因为D₁= D₀（1+g），使用股利增长率模型的困难在于估计期的平均增长率。

　　估计长期平均增长率的方法有以下三种：

　　以上三种增长率估计方法中，采用分析师的预测增长率可能是最好的方法。

　　（三）债券收益加风险溢价法

　　根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在代理关投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，权益的成本公式为：

　　K_S＝K_dt＋RP_c

　　式中:K_dt——税后债务成本

　　RP_c——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

　　风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股险价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。

　　估计RP_c的另一种方法是使用历史数据分析，即比较过去不同年份的权益收益率和债务收益率，两者的差额RPc相当稳定。

　　三、债务成本的估计

　　（一）债务成本的含义

　　估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。

　　（二）债务成本估计的方法

　　1.P₀=∑[利息/（1+K_d）^t]+本金/（1+K_d）^t

　　2.税后债务成本

　　由于利息可从应税收入中扣除，因此负债的税后成本是税率的函数。利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本。

　　税后债务成本=税前债务成本×（1-所得税率）

　　由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。

　　优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，没有“政府补贴”，其资本成本会高于债务。

　　四、加权平均资本成本

　　（一）加权平均成本

　　有三种加权方案可供选择：账面价值加权、实际市场价值加权和目标资本结构加权。

　　目前大多数公司在计算资本成本时采用按平均市场价值计量的目标资本结构作为权重。

　　加权平均资本成本是公司未来融资的加权平均成本，而不是过去所有资本的平均成本。其中，债务成本是发行新债务的成本，而不是已有债务的利率；权益成本是新筹集权益资本的成本，而不是过去的权益成本。

　　（二）发行成本的影响

　　1、债务的发行成本

　　如果在估计债务成本时考虑发行费用，则需要将其从筹资额中扣除。此时，债务的税前成本Kd应使下式成立：

　　M×(1+F)=∑[I/（1+K_d）^t]+M/（1+K_d）ⁿ

　　税后债务成本: K_dt= K_d×(1-T)

　　其中：M是债券面值；F是发行费用率；N是债券的到期时间；T是公司的所得税率；I是每年的利息数量：Kd是考虑发行成本后的债务税前成本。

　　调整前后的债务成本差别不大。这里的债务成本是按承诺收益计量的，没有考虑违约风险，违约风险会降低债务成本，可以抵消成本增加债务成本的影响。因此，多数情况下没有必要进行发行费用的调整。实际上，除非发行成本很大，很少有人花大量时间进行发行费用的调整。

　　如果发行费用率比较大，在计算加权平均成本时，需要考虑发行费用的债务应与没有发行费用的债务分开，分别计量它们的成本和权重。

　　2、普通股的发行成本

　　新发行普通股的成本，也被称为外部权益成本。新发行普通股会发生发行成本，所以它比留存收益进行再投资的内部权益成本要高一些。

　　如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本的计算公式则为：

　　K_s=D₁/P₀(1-F) + g

　　式中：F——普通股筹资费用率：

　　（三）影响资本成本的因素

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