行为公司财务的最新发展及其启示

　　「摘要」行为金融学目前已逐渐成为金融学研究中的一个重要领域，在它的影响下，公司财务领域内也形成了行为公司财务的研究范式。与经典的公司财务理论相比，行为公司财务引入了行为因素的影响，它认为外部市场的非有效性和内部管理者的非理性影响着公司的财务决策和公司价值最大化的行为。文章简单总结了行为公司财务的最新研究进展，也就是市场的非有效性和管理者的非理性对公司的融资政策、投资政策、股利政策和并购行为等各方面的影响。针对目前我国资本市场的非有效性，文章认为在我国上市公司的财务研究中应该引入行为公司财务的理论范式和研究方法，才能使得研究前提和结果符合我国的实际经济情况。

　　「关键词」有效市场假设；行为公司财务；市场的非有效性；管理者的非理性

　　一、引言

　　现代公司财务理论起始于1958年FrancoModiglianiandMertonMiller所发表的著名的MM理论。其主要内容是：在完美、有效的市场和完全套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。它已经成为现代公司财务研究的出发点，近半个世纪以来，大量的相关理论研究都是围绕着放松MM理论的种种严格的假定上来进行的。学者们逐步考虑了税收、破产成本，信息的非对称等因素，发展了权衡理论、非对称信息理论、公司治理理论等著名的理论流派，但是几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设的。

　　范式。行为公司财务是公司财务理论和行为金融理论相互融合的产物，实质是在行为金融的研究范式下来研究外部市场的无效性和内部管理层的非理性对公司的融资、投资、资本结构、股利政策和兼并收购等方面的影响。它为我们研究公司财务问题提供了一种新的角度和方法，更加贴近资本市场的现实情况。

　　二、资本市场的非有效性对公司融资政策的影响

　　融资问题特别是资本结构问题一直以来是公司财务研究中的重点。传统的标准金融理论（MM理论）认为市场总是完美和理性的，内外部融资是可以相互替代的。而其后的权衡结构理论、非对称信息下的啄食顺序理论、代理理论等认为公司可以在考虑现有的财务结构和投资需求的基础上通过选择不同融资方式来增加公司的价值。

　　行为公司金融则将公司的融资决策与外部的资本市场的情况紧密联系了起来。目前比较有影响力的是Stein（1996）提出的“市场时机”理论，其主要内容是：当市场上投资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值时，股权融资的成本相对于其他形式的融资成本发生了变化，以最大化公司价值为目标的理性的管理人员应该充分利用这种成本优势进行融资或回购。具体来说，当公司的股票被市场高估时，理性的管理人员会利用这种投资者情绪狂热的有利时机，通过发行股票进行更多的融资。相反，当公司股票被低估时，管理层理性的做法是回购公司被低估的股票。

　　BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市场时机理论”的启发下，进一步发展出了市场时机理论分析框架下的资本结构理论，即一个公司的资本结构是该公司历史融资决策的累积效应的结果。如果公司过去的M/B比率较高，说明当时公司的股价被市场高估了，理性的管理层可能会利用这种融资成本较低的有利时机，发行股票进行融资，则公司现在的资本结构中的债务比率会较低，反之，如果过去的M/B比率较低，则公司现在的资本结构中的债务比率会较高。

　　市场时机理论作为一篇种子型的文献，引发了许多进一步的相关研究，许多实证研究均表明有关证券发行的实际证据明显地与此分析框架相一致，强有力地支持了“市场时机”理论。市场时机理论在解释公司是否进行股权融资方面取得了巨大的成功，但是在公司资本结构的问题上，只是表明公司现有的资本结构是其以往融资行为的一个历史积累结果，而不考虑管理层根据公司的特点主动调整资本结构的可能性，其对现实的解释力还有待于更广泛的实证检验。

　　三、资本市场的非有效性对公司投资政策的影响

　　在行为金融的范式下，市场并非能完全正确地反映公司或者项目的基本面情况，那么在这种情况下，股票市场的价格是否会影响公司的实际投资，公司管理层面对非理性的市场时如何来进行其投资决策，这是行为公司财务所关心的问题。

　　（一）市场错误定价对公司投资的影响

　　行为公司财务认为市场上的股价波动应该能影响到公司的实际投资，在并非有效的市场中，投资者的非理性使股票价格偏离了其基本价值，引起了股权融资成本和其他形式融资成本之间的相对变化，这会影响到公司的股票发行进而影响到公司的投资。具体来说，当投资者过分悲观时低估公司股价，可能会使公司因股权融资成本太高而不得不放弃一些具有吸引力的投资机会。当投资者情绪高涨时，管理人员误认为投资者具有他们所不知道的信息，从而把这种错误的乐观看作是有基础面支持的乐观，因此可能会从事一些净现值为负的项目投资。

　　（二）市场错误定价和公司的资本预算

　　公司在进行资本预算时，其中一项重要的工作是要确定所适用的折现率，经典的方法是先估算出该公司股票的风险系数β后，再利用CAPM方法计算出所适用的回报率。但是在行为金融的范式中，就要考虑到市场无效情况，又可分为两种情况：一是当公司股价被高估时，股权融资成本降低，有财务约束的公司和无财务约束的公司都应该发行新股来融入资金；但是是否将这笔资金用于投资新项目，则要看管理人员是短视还是长视。当管理人员是短视时，他会利用较低的折现率进行资本预算，并立即把这笔资金投入到新的项目中。而长视的管理人员仍然用CAPM为基础来确定折现率，并不将此笔资金立即投入到新的投资项目中去。二是当公司的股价被低估时，股权融资成本上升。公司是否进行投资及其折现率的确定要看公司是否面临着财务约束。无财务约束的公司有充分的借债能力，公司股价的低估并不会影响其融资成本和实际投资，该类公司的管理者仍然以CAPM为基础来确定折现率；而有财务约束的公司缺乏其他的融资渠道，当面临有利的投资机会时只能发行新股来融资，确定资本预算的折现率时就必须考虑到股票市场的错误定价因素。

　　四、资本市场的非有效性对公司股利政策的影响

　　公司股利政策是研究公司是否应该发放股利，发放多少股利，以什么方式来发放，股利的增长率为多少等问题。已有的股利理论较多，但均不能统一解释这些现象，所以“股利分歧”被称为是十个最重要的未解决的金融问题之一。行为金融则从投资者心理偏好的角度提出了自己对股利现象的解释，主要包括以下三个方面：

　　（一）对投资者“股利偏好之谜”的解释

　　历史以来，股利比资本收益具有更高的税率，这意味着股票回购相对于股利支付是一个帕累托提高的行为，但是为什么投资者看上去更喜欢股利呢？行为公司财务根据行为人的自我控制、心理账户和避免后悔理论三个心理基础，对投资者为什么喜欢股利提出了一些行为学的解释。1.股利的发放有助于设立简单的规则而克服人们的自我控制问题，防止人们过分花费他们的财富。2.投资者对不同来源的资金存在着心理账户的现象，通过一个明确的股利支付，投资者可以非常容易将收益从损失中分离出来，由此增加了他们的效用。3.通过支付股利有助于投资者避免后悔。具体来说当公司不支付股利时，为了提供资金用于消费，投资者不得不卖掉股票。如果股票随后上涨得很高，投资者会感觉到强烈的后悔，因为这是来自于采取行动带来的后悔；而当公司支付股利时，消费者能用它来进行消费而无需卖出股票，如果随后股价上升时，将不会引起投资者强烈的后悔，因为这是由于没有采取行动所带来的后悔。

　　（二）对公司是否支付股利的解释

　　BakerandWurgler（2003a）年提出了一个“股利迎合理论”，其主要内容是：如果管理者目的在于最大化公司的短期价值，他们将会朝着投资者喜好的方向来改变他们的股利政策。当投资者偏好支付股利时，管理人员也会宣布支付股利；反之当投资者不喜欢支付股利时，管理人员也会随之停止支付股利。因此，股利政策的改变反映了投资者在支付股利和不支付股利的公司之间情绪偏好的相对改变，公司可以利用股利政策来促进在市场上对自己股票的需求。为了检验他们理论的正确性，BakerandWurgler随后作了一个实证研究，实证结果确实符合所谓的“股利迎合理论”。

　　股利迎合理论能解释股票市场上整体股利支付情况的变化趋势，但对股利为什么是粘性的，为什么同一时期大型成熟公司和成长性公司在股利发放上明显不同等常见的股利支付现象不能做出解释，这也是其局限处所在。也许管理层在制定股利政策时要考虑多个因素，市场因素只是其中的一个方面。

　　（三）如何决定股利支付的数量

　　Lintner（1956）所发表的股利政策的调查报告提出了一个我们今天所谓的行为模型。在他的模型中，公司首先在公平的名义下建立一个目标股利支付政策（即将盈利中的多大部分回报给投资者是较为公平的），按照此目标比率从每年的盈利中支出股利；考虑到了投资者对股利增加和股利减少反应的不对称性，随着盈利的增长，股利的增长比率将会低于目标水平，公司只有在确信将来无需减少股利的情况下才会增加股利的支付。

　　五、资本市场的非有效性对公司并购政策的影响

　　传统的理论研究认为并购的驱动力量主要来自一些公司基本面的因素，例如效率论和多元化经营论认为公司合并后可以提高整体效率，产生协同效应，从而增加合并后的公司价值；代理成本论认为公司的并购和重组有助于改善公司的治理结构，减少代理成本从而有利于公司价值的提高；但是部分实证研究表明，从合并后的整体来看，出现了“胜利者的诅咒”的现象，并购能否提高盈利水平，很值得怀疑的。

　　如果说实际的并购并没有提高真实业绩的作用，那么公司进行并购的动机来自于何方呢？部分行为金融学者从投资者和管理者的心理因素出发分析了并购的动机。ShleiferandVishny（2001）通过一个简单的并购模型，解释了美国20世纪60年代、80年代和90年代的三次并购浪潮的出现及其各自不同的特点。他认为管理者是理性的，而市场是非理性的，股票市场会错误估计主动并购企业、目标企业和合并后的企业的价值，这种相对价值的扭曲是驱动管理者进行并购的主要力量。这一结论与传统的并购理论截然相反，但许多针对公司并购绩效的实证研究结果表明了上述理论有一定的合理性。

　　六、管理者的非理性对公司财务政策的影响

　　以上我们所讨论的是理性的管理人员面对非有效的市场时的行为，接下来我们需要关注的是当假设市场有效时，管理人员自身的非理性（特别是他们的过度乐观和自信）对公司财务的影响。

　　（一）管理者的过度乐观和自信对公司资本结构的影响

　　行为公司财务认为乐观自信的管理者相对于无偏见（完全理性的）的管理者来说更倾向于进行债权融资。因为相对于资本市场而言，具有乐观自信品质的管理者对公司较为乐观，认为市场低估了他们的股票，因此不愿意发行股票来进行融资，更倾向于进行债权融资，除非他们已经耗尽了公司的内源融资或者是借债能力。

　　在此基础上，Hackbarth（2002）提出了一个预委托理论，该理论认为由于乐观自信的管理者更倾向于进行债权融资，所以非理性的公司管理人员内生地减少了管理者和持股者之间的来自于自由现金流的冲突。DirkHackarth（2002）发展了一个基于EBIT的资本结构模型来比较乐观自信的管理者与无偏见的管理者的融资倾向，得出了以下结论：当存在着代理成本时和投资风险时，由于乐观自信的管理者倾向于进行债权融资和承担风险，他们的决策能减轻管理者和持股者之间来自于自由现金流的冲突，并且为乐观自信的管理者提供适当的激励措施时花费的代价更少，因此雇佣具有适度乐观自信的品质的管理人员可能会对公司更加有利。

　　（二）管理者的过度乐观和自信对公司实际投资的影响

　　行为公司财务认为，管理人员适度的乐观和自信会增加公司的价值，但是过分的自信乐观可能会损害公司的价值。因为风险回避型的理性管理人员倾向于投资低风险的项目或者是推迟执行投资期权，致使投资收益降低，与持股者的利益相背离。而适度乐观和自信的管理人员对投资项目的前景看好或者低估项目风险从而乐于承担项目，从而增加公司的价值。但是过分自信和乐观的管理人员可能会因为承担净现值为负的项目，从而损害公司的价值。在已有的部分实证研究中确实发现那些具有过分乐观的CEO的公司确实表现出了更高的投资对现金流的敏感性。

　　（三）管理者的过度乐观和自信对并购行为的影响

　　行为公司财务从管理人自身的行为因素分析了公司并购的影响因素，揭示了公司并购中的“赢者的诅咒”的现象。Roll（1983）在有效市场和非理性管理者的假设下，提出了公司并购动机的一种新的解释，即“自傲假设”理论。主要内容是：虽然市场在平均水平上是有效的，但其中单个的经理人会错误地估计目标公司的价值，当其对目标公司的估计值超过市价时，就可能对其发起并购行为。至于经理人员为什么会高估目标公司的价值，是因为他们的自傲，例如他们确信公司合并后会产生较大的协同效应，或者自己接管目标公司后能够更好地经营它。正如单个投资者的过分自信会导致过度交易一样，管理人员的过分自信会导致过度并购的行为。

　　七、行为公司财务的发展对我国公司财务研究的启示

　　由于转轨经济的背景，我国股票市场成立的背景和定位是为了对国有企业脱困改革提供融资、解困的工具，种种转轨制度合作博弈的结果是资本市场功能的混乱，寻租现象较多，炒作性和投资性较浓，很难与国外成熟的资本市场相比。通过对我国股票市场的有效性的检验，发现目前我国上市公司的股票价格严重背离了公司的基本面价值，我国的资本市场目前还不具备弱式有效性。

　　资本市场的非有效性对我国公司财务研究提出了现实的挑战。因为在以前的公司财务研究中，多采用西方经典公司财务理论的理论框架和研究结论。经典公司财务理论均是以有效市场为研究前提的，而我国的资本市场却并非是有效的，而且上市公司的治理结构和财务决策行为与西方经典理论的理论背景有很大的不同。因此，单纯依靠西方经典公司财务理论来指导我国公司财务的研究必然产生似是而非的结果，在我国上市公司金融研究中，一定要考虑到资本市场无效性的因素。

　　在我国公司财务的研究中，如果要引入资本市场无效性的因素，就要借鉴行为公司财务的研究范式。行为公司金融实际上是在行为金融的研究范式下来研究外部市场的无效性和内部管理层的非理性对公司各项财务政策的影响。公司财务研究的范畴包括融资、投资、资本结构、股利政策和兼并收购等方面的内容，在具体的研究类型上包括对公司实际财务政策的解释性研究和最优财务决策的设计性研究。笔者认为，在今后针对我国上市公司进行公司财务研究时，无论进行上述哪一类型的研究，都应考虑到资本市场非有效性和管理人员非理性的影响，否则研究的结果可能就会偏离实际情况。

　　行为公司财务作为一个新的金融研究分支，目前其研究数量和研究内容上还稍显单薄，许多结论和观点还有待商榷和检验。但它为我们研究公司金融问题提供了一种新的角度和方法，使理论研究更加贴近资本市场的现实情况。特别在我国目前尚不成熟、存在大量非理性行为的资本市场上，引入行为公司金融的研究方法对深入理解和改善上市公司的非理性行为尤其具有特别的意义。

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