诚信关前安然落马
来源： 《证券时报》·阎彬、冯玉成、张耕耘、黄斌
2003-04-24
普通
2001年12月2日，世界上最大的天然气和能源批发交易商、资产规模达498亿美元的美国安然公司（Enron Corp.）突然向美国纽约破产法院申请破产保护，该案成为美国历史上最大的一宗破产案。安然公司可谓声名显赫，2000年总收入高达1008亿美元，名列《财富》杂志“美国500强”第七位、“世界500强”第十六位，连续4年获得《财富》杂志授予的“美国最具创新精神的公司”称号。这样一个能源巨人竟然在一夜之间轰然倒塌，在美国朝野引起极大震动，其原因及影响更为令人深思。
“安然事件”始末
崛起
安然公司成立于1985年，其前身是休斯敦天然气公司（Houston Natural Gas）。20世纪80年代末之前，作为一家区域性天然气管道经营商，其主业是维护和操作横跨北美的天然气与石油输送管网络。
80年代末，随着美国政府对能源市场管制的解除，在价格波动给人们创造能源交易商机的同时，也增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需求，这两种因素成为能源期货与期权交易勃兴的契机。安然公司成功地抓住了这个机遇，随之转型为类似于美林、高盛那样的专门从事交易的公司，差别仅限于产品的不同。另外，安然公司创造性地“运用”了金融衍生工具，使本来不能流动或流动性很差的资产或能源商品“流通”起来。在短短的十几年里，通过企业转型以及成功地引入金融衍生工具，安然从一家名不见经传的天然气、石油传输公司发展成为“全球最大的能源公司”。
败因
造成安然公司破产的原因很多，市场因素是最主要的。20世纪90年代初期，安然在电力交易市场上的成功，使其野心越来越大，随后开始在国际电力市场上进行更大的冒险，并在欧洲、印度和拉丁美洲扩展电力能源业务。但是，安然公司在建造和经营电站方面并不出色，在国际电力市场上的投资（特别是在印度的投资）几乎全面失败。
与此同时，安然公司却快速地扩大了非能源业务，宽频通讯领域曾是安然公司最受赞誉的非能源业务。安然公司为其宽频通讯项目投入了巨资，随着新经济的破灭，安然公司在这个项目上的亏损高达4亿美元以上。
关联企业从事金融对冲交易——做空美国国债市场、做多国际石油期货是导致安然破产最直接的原因。由于市场不遂人愿，自2001年开始，美国国债市场不降反升，而石油价格不升反降，安然的关联公司因此损失了10亿美元，这对其构成了致命一击。
由于投资接连出现失误，安然公司的利润下降了很多。为了稳定股价和达到华尔街对其的赢利预期，安然公司开始通过关联交易做手脚，2001年的第二季度安然公司以高出市场3——5亿的价格将其北美公司的三个发电厂卖给关联公司Allegheny能源公司，此项利润被加入能源交易业务利润中。这些关联交易在华尔街和投资界引起了很大争议，市场对其财务报表的真实性产生了怀疑。
手脚
2000年年中，安然的宽带公司前景暗淡，管理层甚为担心。最后与关联企业LJM资本管理公司达成了一个协议：如果安然公司的与宽带业务等有关的资产贬值，LJM二号基金必须弥补安然公司贬值部分；如果安然公司的这部分资产升值，LJM二号基金将享受溢价部分；安然公司可以立即从LJM二号基金获得12亿美元的现金，但如果LJM二号基金发生清偿危机，安然公司将打入价值为12亿美元的现金或等值的安然公司股票。
2000年以来，在IT行业持续不振的情况下，安然公司在2000年中至少从该协议中“受益”5亿美元，2001年“受益”4.5亿美元，正好对应于其相应的宽带资产价值减少部分，但安然公司只将协议中对自己有利的部分计入财务报表，并把这些收益算做收入，这其实不是什么收益，只是一个财务游戏而已。但问题随之而来，在给安然公司巨额补偿之后，LJM二号基金本身的资金陷于枯竭。按照协议，安然公司必须充实LJM二号基金的资金。当时安然公司有两种选择，要么补充现金，要么增发股票。但不幸的是安然公司的股价已经跌到了当时的40多美元，无法通过增发股票，而只能通过出卖一些不错的资产来补偿LJM二号基金的资金。这样一来，安然在公布其2001年第三季度经营业绩时，声称由于终止和一家关联企业的合约，出现了10亿美元的亏损，此消息引起激烈的市场反应，也是安然公司下沉的开始。
另外，为了扩张企业，安然公司大量融资，但又不想增发股票或直接发行更多负债，以免摊薄股权或降低债券信用评级。在多种可能的选择中，安然公司选择了一条危险的道路：利用其关联企业来隐藏债务。安然公司选择的第一种方式是利用美国一般公认的会计准则（GAAP）的漏洞。在美国，只要拥有一个公司不超过50％的股份，即使是实际的控股股东，也不需要把该公司的债务记到自己公司的资产负债表下，无须合并其财务报表。这样，安然公司可以通过子公司来隐藏其负债；安然公司选择的第二种方式是利用旗下两个最著名的信托基金——马林（Marlin）基金和鱼鹰（White wing）基金。具体做法是，第一步将一些资产剥离给这些基金，让后者以此作为抵押发行债券，发行所得交由安然使用。但在财务上，安然公司无须将这些负债计入公司的资产负债表（因为这些是用资产“换”来的）。安然公司以这种方式通过马林基金和鱼鹰基金分别发行了10亿美元和24亿美元债券。按照约定的信托条款，安然公司在股价低于一定的价位（对于马林基金是59.78美元，对于鱼鹰基金是34.13美元）及信用评级被降至“投资”级以下时，必须立即以现金清偿基金债券。到2001年10月底，安然公司的股价跌到30美元以下。2001年11月8日，安然公司被迫公布自1997年以来虚报盈利近6亿美元，其股价跌到10美元以下。2001年11月28日，6亿美元负债到期，但当时安然公司已经没有钱还了。就在同时，美国的标准普尔公司将安然债券连降六级至“垃圾债券”。根据合约，安然公司必须拿出34亿美金用来还债。此时的安然公司已无力回天，唯一的选择是申请破产。安然公司破产的原因见下图。
毁于诚信
（1）恶意欺骗公众
安然事件中，安然公司通过关联交易隐瞒债务、虚增利润，误导投资者。即使在事情真相已大白于天下的今天，安然公司还一再强调已经按照美国SEC的要求在年报等文件中进行了相关信息的公开披露。但实际上这些披露既过于含糊和笼统，又相当晦涩难懂，几乎起不到信息披露的作用。对于其中金额巨大的关联交易，并未披露具体情况，安然公司称美国SEC只要求披露公司与其高管人员所控制的经济实体之间的关联交易，而与其进行大量关联交易的公司的控制者只是其公司的中层管理人员，不在高管人员之列，故无需在年报中进行披露。这显然是安然公司的律师充分研究了美国SEC披露规则后的狡辩，但这种极其恶劣的有意逃避监管的行为，无疑将对美国证券市场现有的法律规范和会计准则造成强烈的冲击。
（2）与中介机构串通合谋做假
安然事件中，位居世界前五位之一的会计师事务所——安达信在财务审计中未能尽其职责，扮演了一个很不光彩的角色，尤其是安然公司的会计作弊，竟得到了安达信的默认。当SEC介入安然事件的调查时，安达信还大量销毁与安然公司的有关书面文件，并试图销毁电子数据以逃避安然公司破产案的调查，安达信的这些做法极大地妨碍了监管机构为获得事实真相的调查并触犯了法律。安达信之所以胆大妄为，主要还是利益驱动使然。自安然公司成立以来，安达信不仅一直负责其审计工作，而且同时提供咨询服务。2000年安达信从安然公司获得的5200万美元总收入中，咨询服务的收入就高达2700万美元，可见安达信与安然公司之间具有渊源的利益关系。安达信的个别诚信危机对于全球的注册会计师行业产生了极大的负面影响，国际会计师事务所的诚信度开始受到质疑。
（3）公司治理结构存在弊端，高管人员及证券从业人员缺乏职业道德
安然事件中，安然公司的高管人员显然对公司运营中出现的问题了如指掌，但长期以来却熟视无睹甚至有意隐瞒，包括首席执行官在内的许多董事会成员一方面宣扬股价还将继续上升，一方面却在秘密抛售公司股票。
一般来说，公司董事会中2/3的董事应独立于管理层。按照纽约股票交易所与纳斯达克市场制定的公司治理结构标准，董事会中负责监管公司财务的审计委员会应全部由独立董事组成。公司的独立董事对股东负有诚信责任。安然公司共签订了七份涉及14名独立董事的咨询服务合同，还有多项与不同独立董事所在的企业进行产品销售的合同，或是向一些独立董事任职的非盈利机构捐款。安然公司的董事会像是一个“有浓厚人际关系的俱乐部”。不难理解，当安然将其关联交易递交董事会批准时，自然容易获得通过。
在美国证券市场上，上市公司的研究人员有两类，一类是华尔街投资银行的职业股票分析师，他们是投资银行雇员，习惯上，这些从业者在美国被称作“卖方分析师”（sell——side analyst）。另一类是机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的证券分析师与基金经理以及为投资者和这些基金公司提供分析报告、但不靠股票交易本身挣钱的独立证券分析师，他们被通称为“买方分析师”（buy——side analyst），因其最终收入取决于其分析报告的准确程度，买方分析师有较为充分的动机对上市公司作出客观分析。安然公司历来以“防范竞争对手”为由拒绝提供任何收入或利润细节，而把这些细节以商业秘密的名义保护起来，而其提供的财务数据又通常过于繁琐和混乱不清，连标准普尔公司负责财务分析的专业人员都无法弄清其数据的来由。在这种情况下，仍然有多名包括美林、高盛在内的卖方分析师将安然公司的股票持续推荐为“强力买进”。可以说这些证券分析师缺乏必要的职业道德，对投资者没有承担起应尽的诚信责任。
“安然事件”始末
崛起
安然公司成立于1985年，其前身是休斯敦天然气公司（Houston Natural Gas）。20世纪80年代末之前，作为一家区域性天然气管道经营商，其主业是维护和操作横跨北美的天然气与石油输送管网络。
80年代末，随着美国政府对能源市场管制的解除，在价格波动给人们创造能源交易商机的同时，也增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需求，这两种因素成为能源期货与期权交易勃兴的契机。安然公司成功地抓住了这个机遇，随之转型为类似于美林、高盛那样的专门从事交易的公司，差别仅限于产品的不同。另外，安然公司创造性地“运用”了金融衍生工具，使本来不能流动或流动性很差的资产或能源商品“流通”起来。在短短的十几年里，通过企业转型以及成功地引入金融衍生工具，安然从一家名不见经传的天然气、石油传输公司发展成为“全球最大的能源公司”。
败因
造成安然公司破产的原因很多，市场因素是最主要的。20世纪90年代初期，安然在电力交易市场上的成功，使其野心越来越大，随后开始在国际电力市场上进行更大的冒险，并在欧洲、印度和拉丁美洲扩展电力能源业务。但是，安然公司在建造和经营电站方面并不出色，在国际电力市场上的投资（特别是在印度的投资）几乎全面失败。
与此同时，安然公司却快速地扩大了非能源业务，宽频通讯领域曾是安然公司最受赞誉的非能源业务。安然公司为其宽频通讯项目投入了巨资，随着新经济的破灭，安然公司在这个项目上的亏损高达4亿美元以上。
关联企业从事金融对冲交易——做空美国国债市场、做多国际石油期货是导致安然破产最直接的原因。由于市场不遂人愿，自2001年开始，美国国债市场不降反升，而石油价格不升反降，安然的关联公司因此损失了10亿美元，这对其构成了致命一击。
由于投资接连出现失误，安然公司的利润下降了很多。为了稳定股价和达到华尔街对其的赢利预期，安然公司开始通过关联交易做手脚，2001年的第二季度安然公司以高出市场3——5亿的价格将其北美公司的三个发电厂卖给关联公司Allegheny能源公司，此项利润被加入能源交易业务利润中。这些关联交易在华尔街和投资界引起了很大争议，市场对其财务报表的真实性产生了怀疑。
手脚
2000年年中，安然的宽带公司前景暗淡，管理层甚为担心。最后与关联企业LJM资本管理公司达成了一个协议：如果安然公司的与宽带业务等有关的资产贬值，LJM二号基金必须弥补安然公司贬值部分；如果安然公司的这部分资产升值，LJM二号基金将享受溢价部分；安然公司可以立即从LJM二号基金获得12亿美元的现金，但如果LJM二号基金发生清偿危机，安然公司将打入价值为12亿美元的现金或等值的安然公司股票。
2000年以来，在IT行业持续不振的情况下，安然公司在2000年中至少从该协议中“受益”5亿美元，2001年“受益”4.5亿美元，正好对应于其相应的宽带资产价值减少部分，但安然公司只将协议中对自己有利的部分计入财务报表，并把这些收益算做收入，这其实不是什么收益，只是一个财务游戏而已。但问题随之而来，在给安然公司巨额补偿之后，LJM二号基金本身的资金陷于枯竭。按照协议，安然公司必须充实LJM二号基金的资金。当时安然公司有两种选择，要么补充现金，要么增发股票。但不幸的是安然公司的股价已经跌到了当时的40多美元，无法通过增发股票，而只能通过出卖一些不错的资产来补偿LJM二号基金的资金。这样一来，安然在公布其2001年第三季度经营业绩时，声称由于终止和一家关联企业的合约，出现了10亿美元的亏损，此消息引起激烈的市场反应，也是安然公司下沉的开始。
另外，为了扩张企业，安然公司大量融资，但又不想增发股票或直接发行更多负债，以免摊薄股权或降低债券信用评级。在多种可能的选择中，安然公司选择了一条危险的道路：利用其关联企业来隐藏债务。安然公司选择的第一种方式是利用美国一般公认的会计准则（GAAP）的漏洞。在美国，只要拥有一个公司不超过50％的股份，即使是实际的控股股东，也不需要把该公司的债务记到自己公司的资产负债表下，无须合并其财务报表。这样，安然公司可以通过子公司来隐藏其负债；安然公司选择的第二种方式是利用旗下两个最著名的信托基金——马林（Marlin）基金和鱼鹰（White wing）基金。具体做法是，第一步将一些资产剥离给这些基金，让后者以此作为抵押发行债券，发行所得交由安然使用。但在财务上，安然公司无须将这些负债计入公司的资产负债表（因为这些是用资产“换”来的）。安然公司以这种方式通过马林基金和鱼鹰基金分别发行了10亿美元和24亿美元债券。按照约定的信托条款，安然公司在股价低于一定的价位（对于马林基金是59.78美元，对于鱼鹰基金是34.13美元）及信用评级被降至“投资”级以下时，必须立即以现金清偿基金债券。到2001年10月底，安然公司的股价跌到30美元以下。2001年11月8日，安然公司被迫公布自1997年以来虚报盈利近6亿美元，其股价跌到10美元以下。2001年11月28日，6亿美元负债到期，但当时安然公司已经没有钱还了。就在同时，美国的标准普尔公司将安然债券连降六级至“垃圾债券”。根据合约，安然公司必须拿出34亿美金用来还债。此时的安然公司已无力回天，唯一的选择是申请破产。安然公司破产的原因见下图。
毁于诚信
（1）恶意欺骗公众
安然事件中，安然公司通过关联交易隐瞒债务、虚增利润，误导投资者。即使在事情真相已大白于天下的今天，安然公司还一再强调已经按照美国SEC的要求在年报等文件中进行了相关信息的公开披露。但实际上这些披露既过于含糊和笼统，又相当晦涩难懂，几乎起不到信息披露的作用。对于其中金额巨大的关联交易，并未披露具体情况，安然公司称美国SEC只要求披露公司与其高管人员所控制的经济实体之间的关联交易，而与其进行大量关联交易的公司的控制者只是其公司的中层管理人员，不在高管人员之列，故无需在年报中进行披露。这显然是安然公司的律师充分研究了美国SEC披露规则后的狡辩，但这种极其恶劣的有意逃避监管的行为，无疑将对美国证券市场现有的法律规范和会计准则造成强烈的冲击。
（2）与中介机构串通合谋做假
安然事件中，位居世界前五位之一的会计师事务所——安达信在财务审计中未能尽其职责，扮演了一个很不光彩的角色，尤其是安然公司的会计作弊，竟得到了安达信的默认。当SEC介入安然事件的调查时，安达信还大量销毁与安然公司的有关书面文件，并试图销毁电子数据以逃避安然公司破产案的调查，安达信的这些做法极大地妨碍了监管机构为获得事实真相的调查并触犯了法律。安达信之所以胆大妄为，主要还是利益驱动使然。自安然公司成立以来，安达信不仅一直负责其审计工作，而且同时提供咨询服务。2000年安达信从安然公司获得的5200万美元总收入中，咨询服务的收入就高达2700万美元，可见安达信与安然公司之间具有渊源的利益关系。安达信的个别诚信危机对于全球的注册会计师行业产生了极大的负面影响，国际会计师事务所的诚信度开始受到质疑。
（3）公司治理结构存在弊端，高管人员及证券从业人员缺乏职业道德
安然事件中，安然公司的高管人员显然对公司运营中出现的问题了如指掌，但长期以来却熟视无睹甚至有意隐瞒，包括首席执行官在内的许多董事会成员一方面宣扬股价还将继续上升，一方面却在秘密抛售公司股票。
一般来说，公司董事会中2/3的董事应独立于管理层。按照纽约股票交易所与纳斯达克市场制定的公司治理结构标准，董事会中负责监管公司财务的审计委员会应全部由独立董事组成。公司的独立董事对股东负有诚信责任。安然公司共签订了七份涉及14名独立董事的咨询服务合同，还有多项与不同独立董事所在的企业进行产品销售的合同，或是向一些独立董事任职的非盈利机构捐款。安然公司的董事会像是一个“有浓厚人际关系的俱乐部”。不难理解，当安然将其关联交易递交董事会批准时，自然容易获得通过。
在美国证券市场上，上市公司的研究人员有两类，一类是华尔街投资银行的职业股票分析师，他们是投资银行雇员，习惯上，这些从业者在美国被称作“卖方分析师”（sell——side analyst）。另一类是机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的证券分析师与基金经理以及为投资者和这些基金公司提供分析报告、但不靠股票交易本身挣钱的独立证券分析师，他们被通称为“买方分析师”（buy——side analyst），因其最终收入取决于其分析报告的准确程度，买方分析师有较为充分的动机对上市公司作出客观分析。安然公司历来以“防范竞争对手”为由拒绝提供任何收入或利润细节，而把这些细节以商业秘密的名义保护起来，而其提供的财务数据又通常过于繁琐和混乱不清，连标准普尔公司负责财务分析的专业人员都无法弄清其数据的来由。在这种情况下，仍然有多名包括美林、高盛在内的卖方分析师将安然公司的股票持续推荐为“强力买进”。可以说这些证券分析师缺乏必要的职业道德，对投资者没有承担起应尽的诚信责任。
