市盈率“误读”

　　简介： 在后股权分置时代，充分考虑中国经济的高速发展，应用未来增长的利润做分母、用较低的全流通股股价做分子，将计算出较低的市盈率,还企业与投资者一个清醒的认识。

　　IPO重启日前迎来周年纪念。统计显示，从2009年6月18日桂林三金获得IPO重启后首单发行批文截至2010年6月18日的一年里，两市共有281只股票获准IPO，包括168只中小板股票、91只创业板股票，以及22只大盘股。其中，268只股票已经挂牌上市，合计融资规模达到4052亿元。

　　新股发行一年融资超过4000亿元，上市公司原始股东喜笑颜开，但二级市场的投资者却愁眉苦脸。2009年6月18日，上证指数和深成指分别收于2853点和11151点；2010年的同一天，两市分别收于2560点和10162点，跌幅都在10%左右。

　　高市盈率发行！这是人们指责上市公司时频频举出的“铁证”。然而，如果考虑中国未来10年的经济增长，加上市盈率指标计算方法的缺陷，我们会发现，“铁证”并不那么“铁”，稍作修正，也许这个数据指标会向我们透露更准确的信息。

　　居高不下的市盈率

　　市盈率（P/E）指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益比例。P/E把股价和利润联系起来，反映了企业的股价近期表现。如果股价上升，但利润没有变化，甚至下降，则P/E将会上升，反之亦反。一般来说，P/E水平为0~13倍表示价值被低估；14~20倍即正常水平；21~28倍即价值被高估；28倍以上反映股市出现投机性泡沫。但是，P/E并非越低越好，它只是某日的股票价格与该股票每股收益的比率。在实际的投资中，不应将宝全部押在P/E低的股票上，明智的做法是通过对产业、企业的现状和发展状况进行分析，选择价位较低、有发展潜力的个股。即应在考虑P/E的同时，更多地关注股票的成长性。具体包括企业新推出的产品或服务、该行业的前景、市场气氛、新兴行业热潮等。

　　2009推出的创业板新股发行市盈率的整体水平比香港股市高出一半，比美国股市高出75%，有媒体评论认为，发审委们在新股发行价格上制造和孵化新的泡沫，导致投资者纷纷用“脚”投票，多只股票上市首日跌破发行价。

　　沪深市场整体市盈率水平可以用一个字概括：高。

　　从2008年美国金融危机以来，我国股市一直处于底部调整期，截至2010年6月，两市市盈率接近25倍。虽然目前股价不如2007年最高点时那样高，但以目前的计算体系计算出来的市盈率在现时的股票市场中仍有虚高的嫌疑。从深沪市场历年的市盈率水平比较来看，两市整体市盈率水平保持了很高的相关性，差距很小。从现在来看，两市未来的相关性和趋同性会越来越强。

　　创业板上市公司市盈率则可以用两个字概括：奇高。

　　首批10家公司平均发行市盈率为55.26倍；2009年12月15日，第二批创业板上市企业公布发行价格，平均发行市盈率83.59倍；新近发行的海普瑞以148元的发行价再次引起轰动，其市盈率为73.27倍，成为目前我国沪深两市和创业板新股发行高市盈率的代表和缩影。

　　人们普遍认为：超高价发行必然会引发大量超募资金的涌现，这是股市资金的巨大浪费，不仅降低了募资的使用效率，而且还有可能引发企业的盲目投资，危及企业的健康发展。对创业板来说，如此的高价发行不仅加剧了市场风险，也有可能使创业板从一级市场开始就丧失了魅力。然而，如果考虑中国未来10年的经济增长，加上市盈率指标计算方法的缺陷，目前新股所谓的高市盈率并非意味着高风险。

　　美国股票市场的启示

　　目前美国道琼斯指数平均P/E为21倍，标准普尔500平均P/E24倍，美国股票的P/E平均为14倍。14倍PE折合平均年回报率为7%（1/14）。目前美元的年利率保持在4.75％左右，所以，美国股市的P/E保持在1/（4.75％）=21倍的P/E左右是正常的。而截至2010年5月，中国A股的市盈率只有25倍左右。目前我国人民币的一年期定期存款利率为2.25%，按市盈率公式计算：100÷2.25=44.44倍。如果从这个角度来看，中国股市45倍的P/E基本算得上合理。

　　美国GDP年增长只有2％~3％，而且它的经济增长还充满着各种不确定性，道琼斯指数从1996年收盘的6560.91点上涨到2000年1月14日的最高点11908.50点，涨幅为81.5％。同期，纳斯达克指数从1291.38点飙升到2000年3月创下的历史最高点—5132.52点，涨幅高达297.44％，也就是说，市场整整涨了3倍。如果某个投资者在1996年末认为市场估值水平过高而退出市场，那么他无疑将错过牛市中获利最为丰厚的一段。中国经济一直保持一个高速的发展，这是美国及欧洲发达国家所不能比拟的。历史统计数据显示：上证综指平均P/E的最低点是2005年的16倍（上证综指998点），次低点是1996年的20倍（上证综指512点），第三个低点是1994年的23倍（上证综指325点），上证综指平均P/E的最高点是2007年的68倍，次高点是2001年的60倍（上证综指为2245点）。由此可知，16倍平均市盈是上证综指低估的极限位，68倍是高估的极限位。上证综指的历史表现显示，上证综指平均P/E的20倍以下为低估区域，50倍以上为高估区域。价值投资者应在低估区域买进，高估区域抛出。

　　指标缺陷与信息误导

　　笔者认为，目前的市盈率指标存在着一定的缺陷：

　　总市值的选择具有随意性，且没有考虑负债（杠杆）程度。

　　目前股票市场P值简单地按照流通股股本×A股价格来计算。可见现行计算时分母低，分子高，从而P/E高；另外，作为P/E的分子，公司的市值亦无法反映公司的负债（杠杆）程度。比如两家市值同为10亿美元、净利同为1亿美元的公司，P/E均为10。但如果A公司有10亿美元的债务，而B公司没有债务，那么，P/E就不能反映此一差异。

　　E值（净利润）的选择上有一些不同，而且没有考虑E的增长性。

　　首先，E值是按会计权责发生制（不是现金）算出，公司往往可视乎需要斟酌调整利润，因此理论上两家现金流量一样的公司，所公布的每股盈余可能有显著差异；其次，在构成上，既包括营业利润，也包括投资收益、补贴收入、营业外收支等非经常损益，而投资收益无法反映动态的增长情况；最后，没有考虑业绩增长或下滑的持续性。如果一个企业的预测净利润为负值，则PE就失效了。同样是20倍P/E，上市公司平均每年利润增长7%的市场就要远比上市公司平均每年利润增长3%的市场有投资价值。

　　这样的缺陷很可能传递错误的信息：

　　首先，会使上市公司CFO对资本结构产生错误判断，进而影响股票价格。市盈率指标不能反映企业的资本结构情况，在市盈率相同的情况下，如果一家公司有负债且资本结构不合理，使企业有可能遭受到财务杠杆风险，在这种情况下，本企业的股票价格与另一家没有负债的相比就有可能虚高。反之，如果本企业资本结构合理，就会享受到财务杠杆利益，企业财务状况良好，这样公司股票会有很好的发展潜力，而目前公司股价则就还有提升的空间。

　　其次，会使CFO停留于目前股票表现，不能用发展的眼光来看待股票价值。对于新兴行业和高成长性的企业，一般具有较高的增长率，发展较快，而目前的市盈率指标是静态的，反映的是过去的利润情况，殊不知在高成长性的企业中，企业一年的发展会对股票价值产生相当大的变化。如果CFO仍用静态的市盈率指标来评价目前股票肯定会低估其价值。而如果企业业绩急剧下滑，其评价指标仍然滞后，这种情况下就会出现股价虚高。

　　给CFO的修正建议

　　鉴于上述分析，目前P/E计算方法会给投资者和管理层错误引导，让他们不能正确判断本公司股票是否处于正常区间。

　　所以笔者提出如下修正建议：

　　第一步，是修订现有的P/E。

　　在后股权分置时代，充分考虑中国经济的高速发展，用未来增长的利润做分母、用较低的全流通股股价做分子，这样将计算出较低的市盈率，

　　还投资者一个清醒的认识。在目前的计算体系下，财务人员可以补充下面参考数据，更准确地判定企业价值：

　　1修订现行P值。目前的中国市场，股份分流通股和非流通股。非流通股占到总股本的2/3，在它们没有流通的情况下，如果上市公司的总价值不变，流通股的每股价格自然要高于非流通股的价格，流通股的平均P/E就越高。所以建议用全流通股股价计算P值（当前股价P×发行在外股数+非流通股数×动态影子价格）。动态影子价格=P-EPS1/（1+R），R指利润增长率。

　　2修订现行E值。P/E计算取E值是利用过去四个季度的每股盈利计算。为了反映上市公司的业绩增长状况，建议计算E/R。举个简化的例子，假设上市公司净利润与经济同步增长，中国年均经济增长率7%，美国年均经济增长率为3%，那么中国股票的平均内在价值就是美国的2.42倍，中国股市的合理P/E也是美国的2.42倍。从成长性这个角度看，NASDAQ指数的P/E比较高，新兴市场国家股市的平均P/E比较高，都是有道理的。

　　3在考虑现行市盈率的同时还应考虑市销率指标，并将两个指标结合来评价企业的价值是否被低估。市销率是证券市场中出现的一个新概念。市销率=总市值÷主营业务收入。将两个指标结合起来在一定程度上能提高CFO对本公司企业价值评估的准确性。两种指标结合有以下几种情况：一是市盈率很低，但是市销率很高，则本公司所获得的高收益可能是由某些非经常性的收入获得，具有很大的风险，即收益的不确定性，企业的价值有可能会被高估；二是市盈率与市销率都低，则可以认为该公司的经营状况良好，收益基本都是由主业贡献，业绩波动性较小，企业经营稳定且发展较为良好，此时应该对公司价值有一个较高的评价。

　　除以上指标外，CFO们在利用市盈率评价企业价值的过程中，还应考虑利率、股息发放率、企业所得税率、资产周转率等财务指标。另外，在具体的财务工作中，还应规范会计操作，严格按照会计准则和法规来记录企业的财务信息，力求保证财务数据的准确性和可靠性，这些基础性工作为CFO正确认识本企业的价值也会起到非常重要的作用。

　　第二步，是用EV/EBITDA 的比率取代P/E。

　　企业价值等于公司股票的总市值加公司的净债务值，即公司的股权价值与债权价值之和。企业价值=股权价值+净负债=（当前股价×发行在外股数）+（短期债务+长期债务+少数股东权益+优先股+融资租赁-现金-现金等价物）；息税折旧前盈利（EBITDA）=营业利益+利息+所得税+折旧+摊销；营业利益=毛利-营业费用-管理费用（不包括财务费用）。从EV指标的计算上来看，企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。

　　EV/EBITDA倍数和PE同属于可比法，在使用的方法和原则上大同小异，只是选取的指标口径有所不同。相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。

　　在具体运用中，EV/EBITDA倍数法和PE法的使用前提一样，都要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上，缺失了这些前提，该方法同样也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指标选取角度的不同，EV/EBITDA倍数弥补了PE倍数的一些不足，使用的范围也更为广泛。

　　在某些具体行业中，行业特性和会计处理规定可能会导致上述关系一定程度的扭曲，这时就需要使用者对EBITDA指标进行一定的调整，恢复其衡量企业主营业务税前绩效的合理性。以航空公司为例，公司运营的飞机有的是自筹资金购买的，这在财务报表上显示为企业的固定资产，需要每年计提折旧。如上所述，这类费用并不在EBITDA指标中扣除。但航空公司中还有相当一部分飞机是租来的，每年付给飞机租赁公司一定的费用，而这部分费用在财务报表中显示为经营费用，在EBITDA指标中已经进行了扣除。显然，如果单纯地比较航空公司EBITDA水平就会有失公允。所以，此时应该将航空公司EBITDA指标中已经扣除的租赁费用加回，变形为EBITDAR指标，从而实现公司之间的可比性，相应的估值方法也变形为EV/EBITDAR倍数法。在石油行业中，勘探活动可以界定为高风险投资活动。要衡量石油公司的运营绩效，需要将勘探费用加回以进行比较，此时相应的估值方法演化为EV/EBITDAX。