现金流及股利：中美不同投资眼光

　　最近学习华尔街一些价值投资理念，发现他们对两个指标非常倚重：一是现金流，二是股利，不管是林奇或是西格尔，都是强调这两个指标的重要性。现金为王，这是对过去科技股泡沫的矫正，可是现金流真得那么重要吗？有一次上课，一位研究员就提出这个问题，他发现，中国的房地产及金融企业不断融资，这样的企业有投资价值吗？只见往里“输血”，不见其“放血”，不断地融资，但就是不分配股利，监管层为了遏制这一圈钱作法，硬性规定再融资必须发放现金股利，可是发放现金股利之后又直接进行融资，这又何必呢？

　　现金流指的是什么？自由现金流抑或经营性现金流，前者要在后者基础上扣除净资本投资流出，包括营运资本及长期资产投资，我们一般强调的现金流是经营性现金流，但投资专家强调的现金流可能是自由现金流，亦即扣除资本支出的净现金流，也就在于现金净流量扣除融资净流入后的现金流，如果这个指标不好，则对企业投资价值有直接的负面影响。最近孙兄转载了一篇文章，好象是谈苏宁的现金流问题，不知道他这个现金流指的是自由现金流还是经营性现金流，两个概念差别很大，成长期企业自由现金流可以是负的，但经营性现金流与行业周期好象没有直接的影响，而是与其收益及经营标杆有直接影响，经营标杆高，固定资产投资规模大，即使是成长性企业，其经营性现金流也是好的，当然苏宁这种企业经营标杆不高，因为固定资产投资很少，但如果在高速增长同时，存货、预付账款迅速上增，这也不是件好事，高成长要伴随着高收益、高现金流（经营性），当然象他这种固定资产投资不大的企业，即使在成长期，自由现金流也应该是比较理想的。

　　正因为投资专家和分析师非常关注现金流，所以很多公司就在这个科目上作文章，科龙虚构经营性现金净流入几十亿元，原因很简单，它将票据贴现的现金视同为经营性现金流入，而规则要求作为融资性现金流入。这是一种基本手法，将融资性现金流入粉饰为经营性现金流入，不是说，象苏宁、国美之类企业有“类”金融特点，即空手套白狼，无本经营，这种企业的现金流特性与一般企业是否有不同，它的经营现金流入是否是“类”融资性现金流入，这个问题也许值得探讨。这不是苏宁特有问题，营运资金也存在融资问题，到底融资与经营的界限到哪里，恐怕谁也说不清。安然是因为信用危机导致破产的，当时2000年报已显示其经营性现金流不太好，但这个公司是家能源金融公司，它的融资与经营也很难分得清，一些著名投行后被指控配合安然操纵现金流，可见现金流问题很深很深，如果单纯根据现金流作出判断，那是非常片面的。

　　再看股利，高分配历来有争议，尤其是中国这种股市，用友当时高分配引起很大争议，认为是在掠夺中小股东财富，更有甚者，利用高分配来掩饰财富造假，如锦州港，每年虚构巨额利润，然后利用高分配方式将其虚构资产“分”掉，所以笔者对IPO公司高分配行为是非常警惕的。当然，高分配实际上与现金流是一体的，现金流好了，现金股利自然有保障了。但是现在的公司，舍不得孩子套不到狼，就象高息揽储，还有那些高利贷，不得给你很高的利息，可是最后连“本”你可能都收不回来。高息分配玩的就是拆东墙被西墙游戏，今年发放股利1个亿，明天融资10个亿，这是高分配吗？

　　读华尔街投资专家的书，个人觉得基本理念要学习，但细节方面一定有批判性接受，这些投资专家靠一些独门暗器获取了胜利，可是一旦公开，这些暗器就不“灵”了，尤其是时过境迁，在熊市时和牛市时选股思路有明显差异。更要指出的是，西药有毒，华尔街的暗器在中国很可能水土不服，因为中国上市公司会计信息质量、公司冶理、财务特征与美国有明显的差异，这些差异决定了选股的不同思路。

　　如果大家都选择相同的理念进行选股，那就没有优势可言了，即使找到优势公司，也没投资价值了！