“后股权分置”和新“两法”时期证券市场财会展望

　　我国证券市场的股权分置改革有望今年年内基本完成，它标志着长期以来困扰我国证券市场的制度性矛盾将彻底消除，证券市场将进入“后股权分置时期”。同时，新修订的《公司法》、《证券法》（以下简称“两法”或新法）于2006年1月1日施行。上市公司财务决策和会计行为将处于回归正常的股权文化和逐步健全的治理环境中，公司财务与会计研究和实践都将面临一系列革新。

　　一、证券市场的定价功能和权益估值恢复“本来面目”

　　股权分置环境下，流通股与非流通股的定价基础、价格形成机制均不相同，严重扭曲了证券市场的定价机制，制约了证券市场资源配置功能。具体表现在：（1）多年以来，占国内市场总股本三分之二的非流通股何时流通、以何种方式流通的政策预期不明朗，市场投资者出于对改革导致股市供求关系失衡和定价体系实质性调整的恐惧，对“国有股减持”、“全流通”等有关消息的反应过度敏感。因此，股权分置成为影响市场估值的系统性风险的重要组成部分，股权分置改革的预期成为左右股票定价的主要因素。（2）在股权分置环境中，只有流通股具有在证券交易所挂牌交易的权利。流通股定价除了基本面因素，还包括对三分之二股份暂不流通预期形成的流通性溢价。流通股规模狭小，投机气氛严重，供求关系失衡，流通股价脱离内在权益价值虚高。（3）非流通股由于采取场外协议转让方式，与公开的竞价交易相比，价格发现不充分，交易机制不透明。国有股的转让长期以来以净资产账面价值作为防止国有资产流失的“底线”。但净资产值囿于历史成本等会计原则，与企业公允价值脱节严重，而且容易受到人为操纵高估或者低估，难以反映权益的真实价值。

　　基于以上分析，笔者认为，股权分置改革彻底终结了流通股与非流通股的二元股价格局。消除了制度性缺陷的证券市场在实现价格发现功能方面将呈现以下几个特征：（1）各种类型股票（国有股、法人股、自然人股）获得统一的价值标尺。此后，非流通股净资产定价“底线”、流通股的虚“市盈率”、新股发行的价格管制等多种混乱的定价模式并存的情况将不复存在。（2）证券公开发行（首次公开发行、配股、增发等）定价采纳市场化机制，发行价格能够反映公司投资价值和市场供求关系，证券公开发行失败将成为可能。（3）并购定价具备了市场基础。二级市场举牌和要约收购成为并购主流，非流通股场外转让逐步退出历史舞台。（4）证券市场估值体系与国际市场具备可比性，国际通用的估值方法，例如未来现金流折现法、可比公司市场指标（市盈率、市净率等）比较法、账面价值调整法等，将获得广泛认同和运用。

　　二、上市公司财务决策和会计行为初步具备良好的公司治理环境

　　近年来我国会计审计等方面的制度建设取得长足进步，但与此同时，财务造假、会计丑闻仍屡禁不止、屡见不鲜。究其原因，在于公司治理结构不佳、外部约束机制缺失，证券市场尚缺乏一套培育和维护公司正常财务决策与规范会计运作的“支撑系统”。两法的修订出台，标志着我国证券市场法制建设迈入一个新的历史阶段，为改善上市公司治理结构提供了坚实的法律依据和制度保障。具体体现在如下几个方面：

　　1．规范、健全了上市公司“三会”运作。具体包括：突出董事会集体决策作用，约束董事长个人行为；改进股东大会和董事会召集程序；明确上市公司设立独立董事的规定；强化监事会地位；引入累计投票制度。

　　2．约束控股股东、实际控制人行为。多项案例和实证研究表明，要从根源上规范上市公司治理结构、财务决策和会计行为，必须规范和约束其控股股东或实际控制人行为。新法规定：规范控股股东行为，禁止控制权滥用；明确实际控制人概念，约束公司的关键控制人的行为；引入公司法人人格否认制度，规定公司股东对公司债务承担连带责任的情形；严格规范关联交易、遏制违规担保、禁止侵占上市公司资金。

　　3．强化公司董事、监事、高级管理人员对财务信息披露的责任。针对财务信息失真问题，新法引入上市公司董事、高管对公司定期报告签署书面确认意见的制度，要求上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露信息的真实、准确、完整，并加重其在虚假陈述中的赔偿责任。

　　4．加强投资者权益保护，强化公司行为的外部约束。两法修订强调了对投资者特别是中小投资者合法权益保护，补充和完善了相应的制度：建立了包括股东直接诉讼和股东代表诉讼在内的较为完善的投资者（股东）权益司法救济机制；扩大内幕交易、操纵证券市场、编造、传播虚假信息、欺诈等行为的认定范围；增加、细化有关股东实体权利的规定，包括有关股东知情权、股东大会召集权、提案权、质询权、异议股东股份收买请求权等股东权利的规定，以保障股东能够充分行使权利。

　　三、公司盈余管理、利润操纵或财务造假行为从源头上得以遏制

　　我国从2001年初开始试行证券发行核准制，与过去的额度制相比朝市场化的方向大大进步。但在股权分置、市场供求不平衡、投资者队伍尚不专业的市场发展阶段，监管部门在一定程度上仍担当着通过财务指标遴选优质上市公司，通过实质审核引导资源配置的角色。这种行政手段替代市场机制的环境下，公司为了符合发行上市的硬性规定，往往围绕净资产收益率等关键指标进行盈余管理或利润操纵，甚至不惜造假。不少案例和实证研究表明，公司发行筹资后随即“变脸”、年报业绩的“10%”“6%”资格线现象、募集资金频繁变更等，都与公司通过证券市场融资的动机驱使相关。

　　股权分置改革和新法的实施，为证券发行市场化奠定了正常的市场基础，标志着发行、上市制度正式步入市场化、法制化的轨道。具体表现在：（1）新法确立了证券发行的核准制的法律地位，明确发行保荐制度，并将上市审核权转为交易所，为适合我国国情的发行上市制度确立了法律基础。（2）新法取消了对于发行新股公司在盈利、融资间隔期等方面过于具体、刚性的限制，代之以富有弹性的规定，突出了对持续盈利能力的要求。同时赋予监管部门根据实际情况增设发行条件的权力，监管部门将根据新法的精神，放宽对单一利润指标的刚性规定，增加对现金流量等反映持续盈利能力的数据的重视程度。新法还建立预披露制度，并增加对募集资金使用的限制性规定，为市场监督和事后惩戒提供法律便利。（3）新法降低了股份上市门槛，将公司股本总额的条件由五千万元降低到三千万元，并删除开业三年以上且连续三年盈利的规定，以满足不同企业的融资需求。这标志着曾经盛行的通过剥离重组和编报模拟报表满足连续三年盈利的财务“游戏”将销声匿迹。

　　由此可见，在股权分置改革完成和两法实施的背景下，发行制度将更加规范透明，上市制度将更富弹性，我国证券市场在方便优质企业境内发行上市，发挥市场化资源配置功能，遏制公司不正当会计行为的利益驱动等方面具备了良好的制度环境。

　　四、并购市场从财务重组导向到战略整合模式转变

　　并购重组是企业通过资本市场迅速做优做强的重要实现方式，但在我国资本市场发展尚未成熟的阶段，并购行为受到扭曲的成份较大，微观和宏观效益不甚乐观。主要表现在：（1）由于2/3股权不流通，控制权之争夺存在天然屏障，并购尚未成为约束公司管理者行为的外部治理手段。（2）以买壳上市、再融资、避免“摘牌”为动机的并购尚占主导地位，报表性重组和追求短期效益仍然盛行。（3）由于制度缺陷和法律障碍，资本市场未能给大规模并购提供有力支持。尽管出现了TCL吸收合并和整体上市、宝钢、武钢定向增发和整体上市、第一百货和华联商厦换股合并、复星系要约收购南钢股份等案例，但通过并购市场做优做强尚属特例。（4）一些民营资本通过并购实现短时间大规模扩张（时称“造系”运动），但运营手段惯用盈余管理、资金腾挪和股价操纵，最终陷入资金链困局而崩落，“仰融系”、“德隆系”、“格林科尔系”等都是前车之鉴。（4）部分国有公司通过场外转让非流通股的方式实施“管理层收购”，但交易价格、交易机制、资金来源等方面违规或走在法律边缘，国有资产流失问题较严重。（5）外资涉足金融、资源等行业的并购风起云涌，但在优化公司股权结构、输入优秀管理机制的作用尚未显现，对于国家经济金融主导权、民族企业发展、生态资源保护等构成潜在或现实的威胁却不容忽视。

　　股权分置改革和两法的修订，为并购市场创造了良好的制度和法律平台，上市公司并购进入新的历史时期，将呈现以下特征：（1）随着非流通股按照股改设定程序逐步在证券交易场所挂牌交易，举牌和要约收购将取代非流通股场外转让。围绕价值低估公司的控制权之争将引领并购潮流，并购成为公司治理外部环境的有效组成部分。（2）新《公司法》实施后，上市公司收购管理办法相应修订，为上市公司并购重组提供多种市场化的支付手段和创新方式。通过增发新股进行收购、吸收合并将催生大型收购案例。有关并购新规对实际控制人、（3）一致行动人的界定更加清晰，信息披露更加严格，监督执行力度更加到位，将促进并购行为成为“阳光下的交易”。（4）并购创新与解决历史遗留问题相结合，政策上鼓励定向回购与解决大股东资金占用、剥离不良资产相结合的试点，推动在存量上盘活绩差公司，优化资源配置。（5）有关方面对待外资并购将采取更理性的态度和妥善的监管，为防止外资并购的副作用，在防止经济主导权旁落、资本市场外包、生态资源消耗、内资企业被遏制发展等方面构筑起安全的屏障。

　　五、公司财务决策走出非正常市场条件下的误区和悖论

　　1．公司融资决策纠正了“融资偏好逆序”。国外对上市公司融资偏好的理论和实证研究表明，公司对融资方式的选择通常存在一定的偏好顺序，即首先使用内部自有资金作为投资项目，其次考虑信息成本较低的债务融资，最后才选择股权融资。但我国股权分置的证券市场环境中，“融资偏好”与成熟市场相比呈现倒置。其原因出于：（1）非流通股东具有比流通股东低得多的出资成本，非流通股股东通过IPO和不断增发、配股，能够充分享受股票市场的高额溢价，可方便快捷地获得净资产增值。股权融资被大股东视为成本低廉的融资方式，甚至“圈钱”工具。（2）支付股息作为股权融资的主要成本约束力量并不显著。具体表现为：在“一股独大”或“关键人控制”的公司治理结构下，股利政策由大股东或实际控制人掌控，往往采取送红股等替代方式，实际派息率较低；流通股东由于较高持股成本和税收原因（目前对红利征收20%所得税），也倾向于低现金股利的分配政策；支付股利缺乏有效的外部约束，与银行贷款相比，股权融资不必受到还本付息的预算硬约束，而在股权分置格局下，大股东及上市公司关键人的利益与股价脱钩，小股东用脚投票难以发挥约束作用；（3）债券市场不发达，公司债券占债券市场比重极低，公司债券融资的渠道不畅，也在客观上助长公司的股权融资倾向。

　　随着股权分置改革完成、机构投资者队伍进一步扩大、公司债券市场发展扩大，上市公司必将真正斟酌股权融资和内部融资之优劣急缓。运用现代财务理论改善资本结构，借用财务杠杆实现公司价值最大化将成为上市公司财务管理的重要内容。

　　2．公司股利政策摆脱了现金股利悖论。我国上市公司股利分配一直存在一种怪异现象，即不分配或少分配的（俗称“铁公鸡”、“毛毛雨”）与巨额分配甚至超额分配共存。一方面，非流通股东（尤其控股股东）从上市公司获取现金“回报”的途径，倾向于通过关联交易、资金占用、担保等非正常渠道，而不愿通过与流通股东分享股利分配的正常方式。另一方面，那些拟再融资的公司或实施完毕管理层收购的公司却愿意大比例分红派现，将现金收入囊中。无论少分配还是多分配现金股利，都成为大股东掏空上市公司、损害中小股东权益的方式，因而可称之为“现金股利悖论”。

　　股权分置改革完成后，原非流通股股东的利益与股价获得关联，大股东以及上市公司的行为受到来自流通股市场的约束，为公司股利决策正常化奠定了制度性基础。同时，随着两法修改带来的公司治理环境改善，机构投资者队伍的发展壮大，将促使公司股利政策走出“悖论”，提升到以公司价值最大化为目标上来。