期权在企业风险管理中的应用(上)

　　一、序言

　　中国当前的市场处在经济过热时期。首先，作为与国际接轨的体现，货币的转移途径主要通过电子商务，而且企业与企业之间越来越依靠相互间信用，往来项目和转付增多，从而使资金的使用活动性更强，投资对象市场价格变动差异更为灵活。其次，在即将到来的2008年和2010年，中国也将作为对世界有很大影响力的奥林匹克运动会和世界博览会的主办国，面临世界经济的挑战，以有效的管理和正确的姿态展现国家综合实力和形象，不能仅仅挥霍地砸钱去撑门面，而应该合理利用打开国门的商机来取得利益，或者向世界开拓市场。此外，中国现在的形势是，投资融资关卡逐渐减少，投资过热，房价过热，股市过热，银行多次提高准备金率，政府用行政措施来对经济进行宏观调控，市场由此产生对风险管理的需求，而需求则拉动风险管理工具的发展。

　　风险管理又名危机管理，是指如何在一个肯定有风险的环境里把风险减至最低的管理过程，在本文中特指经济风险。管理工具有远期、期货、对换和期权等，他们主要是以远期交易作为风险管理的对象，而不像通常所说的保险对象是具体的人或物。其中，期权的独特优点是，将风险管理的效用和期权费用等价，期权持有者并不负有履行的义务，这样可以使风险规避倾向强的参与者选择排斥风险义务的一方，使他们觉得更加保险，有安全感。因此，本文选择了期权产品作为研究对象。

　　本文的意义不在于研究期权规则的详细编写，而是从客观效用和主观受益的角度，以投资管理的导向者的身份，指引企业管理者在风险管理方面得到实用的参考结论。

　　在研究方法上，本文将通过对期权的简单介绍，将期权现有理论进行比较和归纳，分析期权在企业风险管理上的优势，将期权的良好前景展现于人。

　　二、文献回顾

　　理论研究方面，从期权的初步发展直到现在，国外的研究文献数量众多且内容详实。

　　以期权的基础为主，约翰。赫尔的著作《期权、期货和其它衍生产品》十分科学化和数学化，将期权与标的物的组合，以及期权与不同方向、时间或执行价格期权的常见组合的模型和收益曲线介绍得非常清晰，期权交易的制度，参与者的不同职责明确，二叉树图和BLACK－SCHOLES模型进行期权定价都是合理实用的期权价值的推断方式。

　　在风险的管理方面，杰费。马杜拉所作的《国际财务管理》中提到期权对跨国公司的作用，解释了怎样通过预测汇率的变动利用货币期权合同来进行投机或套期保值，将期权用于企业经营之中。

　　国内尚处于期权交易起步之时，理论多由推论而出，用市场经济验证的可行性不高，更多着重对未来开放市场的预测。

　　张志强的《期权理论与公司理财》将期权定义为客观的选择权，从古至今无处不在。“许多人愿意尽入前景广阔或机会众多的领域，这实际上是人们对期权的主动利用。在投资和回报都相同的情况下，人们更愿意选择那些有某种灵活性的项目，这实际上是因为这种灵活性的本身即是一种期权，而这种期权当然是有价值的。”[张志强　《期权理论与公司理财》　华夏出版社　2000年]赵曙东的《期货投资和期权》研究了风险调节贴现率。“在风险中性的假设下，风险中性的投资者对风险的态度是无差异的，所以买权期权，风险调节贴现率就是无风险利率。而风险厌恶者持有风险商品或者资产则要求有比较高的风险报酬。”该观点非常清晰的解释了为什么风险对不同人等价于不同额度的费用，在下文将作详细分析。

　　目前的诸多研究大多仍是着重分析具体步骤。虽然不积跬步无以至千里，但本文认为，金融衍生产品不仅仅在于其本身的规则，而让企业经营者了解期权所带来的好处，他们就会有需求，让领导者了解期权对社会的贡献，相应法律法规的设立也会被更重视，期权市场才能尽快出台，在实战中集思广益，对产品本身的进步有推动作用，这都是希望能以长远目标出发来促进期权发展。因此，本文除了用模拟数据和理论来论述企业利用期权的具体操作，也将从更为宏观的角度来思考风险管理的社会性效用。

　　三、期权在企业风险管理中的优势分析

　　（一）期权的发展

　　在十七世纪荷兰出现了郁金香热潮，加上人为炒作，导致郁金香价格突飞猛涨，在这种不确定的大幅波动价格战中，早期的买权和卖权交易普遍推广，在当时有效降低了郁金香球茎交易商和种植者的风险，使人们认识到了期权的价值。

　　1973年4月26日，芝加哥期权交易所（CBOE）正式宣告成立，从此期权合约走上了标准化的道路。CBOE还发展引入期权清算所，使合约双方可以通过与中间环节的交易大大增强商品流动性，并且可以进行对冲交易，从而完善了市场。随着股票期权取得巨大成功，芝加哥各交易所将期权扩展到各种商品和金融品种，国债，股指，利率，外汇，农作物期货，期权作为金融衍生产品几乎无所不在。如果说金融产品是物质商品生产交易而产生的变量，期权也许可以说是依附于变量的变量。

　　如今，期权市场在世界上遍布广泛，欧洲期货交易所，伦敦国际金融期货期权交易所、香港交易所、韩国期货交易所等，都具有重大影响力。对期权理论的研究已经相当纯熟，学术著作相当深入详尽。期权合约的交易量日益增长，屡次超越了期货合约的交易量。

　　1995年，郑州商品交易所成为国际期权市场协会会员，标志着中国期权市场发展的正式起步。经过十余年的努力，研究者们已经由理论运算发展到模拟交易，培训了诸多交易人才，将期权的概念传送到了更多投资者意识中。为了适应中国特色而设立的期权市场制度也已被提出，并被不断修正。

　　而那些非专业金融产品研究者的人们，当他们开始热烈的讨论外汇浮动、银行准备金率的升降、K线图的趋势之时，当他们为了那些微小变动造成巨大经济影响的细节而惶惶不安之时，期权，这个名词却鲜有耳闻。

　　中国虽然还没有正式的期权交易所，但股票市场已经出现一些特别的副产品，那就是股票认购权证或认沽权证，通常被公司作为股票红利派发给持股者，之后，条件许可的前提下，流通在外的权证可以在交易所被独立交易，很可惜，无数股民都不了解权证的作用而早早脱手，可能失去了他们持有股票的风险保障。

　　在招商银行的投资业务中已经开放了外汇期权，中国银行也推出了“期权宝”对客户出售期权，帮助客户对手中外币或者对远期货币保值，以此吸引存款。而可转换债券的运用更是成熟，持有者拥有将债券在有利时机转化为股票的“权利”，债券相对较低利率的代价和转化的时期有限，等同于期权费和期权执行期限，而转化债券和股票数量的比例设定则相似于期权的敲定价格。

　　目前的国内投资环境和个人信誉的条件还不足以支持卖空的交易方式，期权除了作为风险管理工具被交易双方作为副产品买卖利用外，在交易所里被做市炒作还有很大的局限性，期权的灵活性也随之打折扣。

　　但相信在不远的将来，当期货法等相关法律出台之后，期权产品会随之上市，如同股票出现一样，对中国各市场带来巨大波动。到那时，投资者们是被推动着上下翻滚，还是可以提前作好准备，采取主动措施迎战，成为市场中的弄潮者，这至少将是一时成败的关键。

　　（二）期权的涵义

　　期权是什么？很多人会和期货混淆。确实，有效期、执行价、合约价格、标的物，这似乎和期货相差无几。其实，期权灵活性更高，组合性更强，而且期权可以成为期货的期权。

　　期权从字面上看，是期和权的结合。

　　期表示到期日与现在存在的时间差，和未知的不确定性。欧式期权的执行时间是到期日的时间点，美式期权的执行时间包括了到期日之前的整个时间段。时间差意味着现金有时间价值，这在期权被估价和计算投资回报率的时候需要考虑到。

　　权表示可放弃的选择，和为之付出的代价。期货的权利和义务对等。假设没有对冲平仓，到期持有合约的双方即将相互履行买和卖的义务，在到期前随着市场价格上下浮动，为了防止违约，很可能需要追加保证金，作为一个企业，资金被占用，不利于周转和财务管理。期权独特的魅力在于将期货拆分，使得双方权利和义务不对等，期权市场提供与标的物市场价格相间隔价位和不同期限的期权供选择，并由清算所寻找对应的期权空方。期权的多方只需要付期权费即可，无须另外设保证金，空方如果是出售有保护的期权，风险较小，也可用期权费作为保证金，期权风险所需的保证金主要由无保护期权的空方承担。

　　（三）期权的分类

　　期权的最基本种类有两种，看涨期权和看跌期权。基本操作是买一份看涨期权，卖一份看涨期权，买一份看跌期权，卖一份看跌期权。此外还存在双重期权，可看作同样执行价格的看涨和看跌期权的组合。

　　以现金流的方向来看，欧式期权中，买一份看涨期权可以看作以正的现金为代价成为期货的多方。卖一份看涨期权可以看作以负的现金做代价成为期货的空方。因为看涨，所以假设他们都认为在风险概率影响下，期望的标的物到期日市场价格要高于执行价格，买卖看涨期权转移的现金流主要由期望价值和执行价格的差价的现值决定。

　　美式期权可以提前执行，因此在期权到期日之前，持有者手上的这份期权，可能是实值期权、两平期权或虚值期权。只有实值的状态期权合约被履行，持有者才会得到正值的现金流，执行虚值状态的期权合约会造成亏损。分红的股票的期权会因为股票价格下降造成影响，期权要根据合理预计的分红进行调整，不分红利的股票期权往往要到期日才被履行。

　　此外，根据期权的不同组合，还可以有很多花式期权，牛市差，熊市差，蝶式差，日历差，对角差，跨式，宽跨式等等，种类繁多，灵活百变。

　　（四）企业对期权的利用

　　研究期权的理论，完善交易的规则，终究目的是在实际中得以利用。本文认为，对一个企业而言，主要选择的是场内交易，期权合约由期权清算所提供，具有诚信保证，交易费用低，合约选择性合理，条款标准化，交易过程严谨。若是再花大量精力去计算研究期权价格，或者建立非常复杂的组合期权，在初涉市场的时候，往往会由于经验不足造成失误而得不偿失，这就不符合成本－效益原则。

　　企业应该在自己的经营需要中选择相适的期权合约，以实现风险管理的目标。《期权理论与公司理财》中将市场风险和企业所受到的影响联系起来，如下表所示[张志强　《期权理论与公司理财》P3 表1.1　华夏出版社　2000年

　　]：表4-1

　　市场风险市场 价格 易受影响的企业 不利价格变动方向

　　产品市场 产品价格 相关产品产销企业 下降

　　原材料市场 原材料价格 相关原材料消耗企业 上升

　　相关原材料采掘及加工企业 下降

　　劳动力市场 工资 所有企业 上升资金市场 利率 非金融企业 上升

　　货币市场 汇率 出口企业 下降

　　进口企业 上升

　　证券市场 证券价格 投资人 不一定

　　下文将模拟企业运营中面临的问题和需要，来说明期权及其组合对企业发展的效用和在决策方面的帮助。

　　［案例］K公司，创建于199X年，总投资1500万美元，注册资金800万美元。厂址靠近高速公路和码头，距离飞机场仅数十分钟车程，交通方便，运输快捷。K公司拥有进口生产线，年产量可观，产品质量通过多种标准体系认证。K公司主要经营业务如下：购入原材料，生产成产成品，并直接销售或者进行再加工。

　　近年来，该产品受到人们欢迎，逐渐被广泛利用于各种领域。经过努力，K公司在市场上取得了一定的产品地位和良好声誉，并在加工技术上有了长足的进步。

　　1.实物期权公司总结数年的经验，注意到对成本效益的分析和预测的重要性，因此在一次会议中，成本控制中心的负责人被提出要求，需要对原材料成本提高管理水平。

　　该负责人的期望是，所有成本都可以根据标准成本预计的价格购买，他召集手下人讨论具体方案，某项目部经理提出了使用期权，并根据自己的工作资料举了如下例子。

　　年底，根据历史数据和发展方向推算，除了在次年年初以现价采购部分之外，计划在7月份采购原材料5万吨。

　　现货市场价格为，原材料为950元／吨，并认为与次年年初采购原材料的价格相同的推测是合理的。根据公司预期，原材料的价格将上涨。

　　K公司决定用期权来管理价格变动的风险，期权手续费忽略，期权费的时间价值暂不计。

　　原材料，买入执行价格为1000元／吨的7月份看涨期权，每手合约为1吨，期权费为5元／手。付出期权费5＊50000＝250000元。

　　到第二年7月，原材料市价如下：

　　可能性之一，和公司预期的一样，原材料的价格上涨幅度很大，例如为1050元／吨，则公司执行看涨期权，以1000元／吨的价格购入原材料，节约成本50＊50000＝2500000元，因此，由于利用期权，使总成本减少2250000元。

　　可能性之二，原材料的价格上涨，但是仅为1003元／吨，和市价相比，则公司仍旧愿意执行看涨期权，以1000元／吨的价格购入原材料，节约成本3＊50000＝150000，但是因为付出了期权费，利用期权使总成本增加1000000.可能性之三，原材料的价格没有上涨超过期权的执行价格，仅为1000元／吨，甚至更低，与公司预期的方向相反，例如900元／吨，则公司选择不执行看涨期权，以市价购入原材料，期权作废，总成本增加2500000元。

　　公司预期的价格，即所谓期望值（EXP）可以通过以“可能的价格”和“发生的概率”而生成随机事件的二维函数，将其积分计算而得到。

　　用表格表示即为：

　　表4-2

　　成本比较敲定价格 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000

　　市场价格 900 950 1000 1003 1005 1050 1100

　　期权成本 5 5 5 5 5 5 5

　　执行与否 否 否 否／是 是 是 是 是

　　成本比较：

　　使用期权 905 955 1005 1005 1005 1005 1005

　　直接购买 900 950 1000 1003 1005 1050 1100

　　节约差价 －5 －5 －5 －2 0 ＋45 ＋95

　　以上数据表明，只有K公司预期原材料的在7月份的价格上升到1005元／吨以上，公司才会选择购买这一看涨期权，否则，公司则不愿意花费价值5元的期权费，或者会选择购买执行价格更低的期权合约。在已经购买期权的前提下，当市场价格上升到1000元／吨以上，期权就会被执行，从用差价弥补期权费上升到总成本节约。

　　购买期权的目的在于，当市价上涨得很厉害，K公司也可以用预期的价格买入原材料，这样就不会因为价格变动而影响全年的生产计划，帮助了成本控制。即使市价下跌，公司最大的损失也就是期权费，公司在预算中可以设置一个资金的范围，用来规避风险。

　　讨论中有人提出异议，市价上升下跌很正常，这不是拿公司的钱赌博么？实际上，在保险意识强化的今天，若是人过得平安，觉得保险费是在浪费钱，显然是很片面的，期权也是一样。

　　除此之外，期权在产品销售也可以买入看跌期权，反向保证销路，又不会受到产量变动影响无法交货的压力。