中美日公司治理结构的财务比较

　　公司治理结构是指在公司法人财产的委托一代理制下，对投资者 （股东和贷款人）、经营者 （董事会和经理）和职工之间的责、权、利关系加以规范和协调的一种制度安排。而这种制度安排的有效运作则必须以公司财务为依托，因为投资者、经营者和职工之间的责、权、利关系主要体现在公司的财务方面，公司的财务结构是否合理对公司治理结构效率的高低有着直接的影响和制约。美国和日本的公司治理结构是现代市场经济中较有代表性的两种，前者属于以股票市场起主要作用的公司治理模式，而后者则属于以银行起主要作用的公司治理模式。因此，将这两个国家的公司治理结构与我国公司制国有企业的治理结构，就其财务方面加以比较，对于进一步完善我国国有企业的治理结构有着重要的借鉴意义。

　　一、 股权结构的比较

　　股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等公司治理机制均有着较大的影响。所谓股权结构，其含义可概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性，而后者则是说明股权集中或分散的程度。因此，我们应该从这两个方面来对中、美、日公司的股权结构及其对公司治理效率的影响进行比较。

　　（一）权集中或分散程度的比较

　　美国公司的股权是高度分散的。据有关资料表明，个人股东的持股比例虽在逐年下降，但仍处在较高的水平之上，1970年为79.4%、1980年为70.8%、1990年为54.5%，而在这三年机构投资者的持股比例则分别为17.4%、20.7和39.l%.由此可见，美国公司50%以上的股权分散在众多个人股东的手中。与美国公司的股权结构相比，日本公司的股权较为集中。据有关资料表明，在上市公司的股权结构中，1995年个人股东的持股比例约为23%，而法人股东的持股比例则高达66%.由此可见，日本公司的股权主要集中在少数法人股东的手中。

　　我国公司制国有企业的股权也比较集中。据有关资料表明，在上市公司的股权结构中，国有股所占的比重过高，1994年为65.84%、1995年为63.46%、1996年为62.62%、1997年为62.04%.而且国有股不能自由流通，虽可按协议转让，但转让的对象和条件都有严格的限制。另外，股票发行种类过多，股票市场被分割，难以互相流通。

　　从财务的角度来分析，对上述三国公司股权集中或分散程度的评价要综合考虑两种代理成本：一是风险成本，即投资者进行投资所承担的风险损失；二是治理成本，即维持公司治理结构有效运作而发生的成本。这两种成本与股权集中或分散程度有着密切的联系，即股权越集中，风险成本就越高，而治理成本就越低；相反，股权越分散，风险成本就越低，而治理成本就越高。因此，股权集中或分散的适度性，应该表现为使这两种代理成本之和为最低的股权比例。有学者认为，有效的公司治理就是利用一套制度安排以最大限度地降低代理成本，即表现为股东如何有效的控制和监督经理人员行为的问题。当然，要全面地评价股权集中或分散是否适度，或者说对公司治理效率是否有良好的影响，还必须与股东的特性结合起来。

　　（二）股东特性的比较

　　股权结构对公司治理效率的影响，不仅仅取决于股权集中或分散的程度，即持股比例的数量，而且更取决于股东的特性，即持股比例的质量。从股东的身份来看，股东有明确的和非明确的之分，其中，身份明确的股东有个人股东和法人股东两种。这三种不同特性的股东对公司治理效率的影响是不同的。一般而言，个人股东是自然人，具有追求利益最大化的动机和对经营者行为进行监督的动力，但是随着公司规模的扩大和股东人数的增多，个人股东对公司的关心程度和治理能力便将大为减弱，或是采取“搭便车”的行为来减少其治理成本，或是采取“用脚投票”的方式来制约经营者的行为。法人股东与个人股东不同，对公司的治理能力较强，对公司的发展也有着一定的稳定作用，但是如果法人持股比例过大，使股票过于稳定，也会影响公司的经营效率。股东身份不明确，即“所有者缺位”，就会产生较为严重的“内部人控制”问题，在这种情况下，无论采取何种方式的治理均是无效的。所以，评价股权结构对公司治理结构的影响，除了要考虑股权集中或分散的程度外，更应考虑股东的特性。

　　在美国公司中，持股比例较高的股东，一是个人股东，二是机构投资者。个人股东的特性主要是对自身利益有强烈的追求，但对公司的治理能力较低，因此不得不借助股票市场，采用“用脚投票”的方式来影响经营者的行为。机构投资者的持股量尽管增长很快，但在单个公司总股份中的比例却仍然很低，其原因主要有两个方面：一是机构投资者是靠多元化投资，实行资产组合来减少购买单一股票的风险，因而它不会把较多的资金集中购买某一家公司的股票；二是有关法律也限制了机构投资者在一家公司中持有较大股份的行为，如有关法律规定，保险公司在任何一家公司中的持股比例不能超过5%，养老基金和互助基金不能超过10%，否则，就会面临非常不利的纳税待遇。因此，机构投资者和个人股东一样，也是采取“用脚投票”的方式。但是，近年来却出现了一种值得关注的新动向，即许多机构投资者已开始较多地参与到公司的治理事项中，采取多种方式以表达他们对公司治理问题的关心

　　在日本公司中，持股比例最大的股东是法人。法人股东主要包括两大类：一类是金融机构法人；另一类是以大企业为核心的事业法人。但前者的持股比例远大于后者，如 1995年金融机构法人的持股比例为41%，而事业法人的持股比例仅为25%.所以，学术界认为，日本公司的治理结构是一种“主银行制的治理结构”。日本公司的法人股东是明确的，其持股具有较强的稳定性，而且还具有相互持股的特征，因此对公司治理能力较强，有利于公司长期而稳定地发展。

　　在我国公司制国有企业总股本中占比例最高的国有股，由于最终归国家所有，而国家又不是“自然所有者”，即存在所有者缺位，因而其主体是不明确的，出现了谁都不管的“模糊治理”现象。据一些学者就中国企业改制后的股权结构及治理效率所作的实证研究表明：改制企业的治理效率不佳与股权结构过度集中于国有股权、国有股比重过高，呈正相关关系。

　　二、 资本结构的比较

　　资本结构一般是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。它同公司治理结构有着十分密切的联系。有专家认为，无论从理论上还是从实践上看，资本结构都是公司治理结构的重要方面，公司治理结构机制的有效性在很大程度上取决于资本结构，有效的法人治理结构的形成要以有效的资本结构为前提。这是因为股东和债权人在剩余控制权和剩余索取权上均有所差异，即当企业有偿债能力时，股东就是企业的所有者，拥有剩余控制权和剩余索取权，而债权人则是合同收益的要求者；相反，当企业偿债能力不足时，这两种权力便转移到债权人的手中。相比之下，后一种情况比前一种情况对经营者更加残酷，因为经营者在债权人控制下比在股东控制下更容易丢掉饭碗。当然，债务的这种激励与约束作用要以破产机制的有效运作为主要前提，因为债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。

　　1.美国公司的资本结构主要有两个特点一是在经济发达国家中，美国公司的资产负债率较低，欧洲经济合作组织 （OECD）的统计资料表明，平均来讲，日本公司的资产负债率为85%、德国公司为63%、美国公司仅为37%；二是美国公司长期资金的筹集具有“留存收益一发行债券一发行股票”这一顺序性，据有关资料表明，在1975－1984年十年间的投资性资金来源中，留存收益占13%、发行债券占12%、发行股票占6%、银行贷款占5%.形成这两个特点的原因主要有：

　　（1）美国实行双重征税制，即公司税和个人 （股票）所得税两重征税，促使公司利用利润再投资，而不用于分红派息，以减少税费；

　　（2）公司经营者可以通过留存收益免受资本提供者的监督；

　　（3）发行股票的成本很高，据有关资料统计，在美国股票发行成本占总融资量的2－5%，最高达到10%；

　　（4）发行股票对信息披露有严格的要求，有些公司为了不让竞争对手知道其商业机密而不愿意发行股票；

　　（5）对银行贷款的限制，根据美国政府的规定，银行只经营短期贷款，不经营7年以上的长期贷款，更不能持有公司的股份；

　　（6）由于信息不对称，一个真正好的企业为了不愿意被别人认为高估了其价值，避免股票价格下跌，便不会去发行股票。从美国公司资本结构的特点及其形成的原因我们不难看出：一方面由于破产机制的有效作用，经营者不得不承担债务违约和公司破产的风险，或者说经营者要受到债务比例的约束，不敢模仿高业绩的公司而增加负债；另一方面，经营者偏好留存收益，可能会加大代理成本。

　　2.日本公司资本结构的特点主要是资产负债率高据有关资料表明，日本工商企业资金来源的80%靠借人，在借入资金中，银行贷款占80%以上。可见，在日本，企业的资金来源主要是依靠银行贷款这一间接融资方式，企业与银行的关系十分密切，可用“企业、银行相互依存，利益一体化”来加以概括。银行不仅竭力支持大公司的成长和发展，而且在企业经营陷入困境时还派人参与企业管理，甚至在企业改组中，有时还直接管理企业。可以说，在日本，银行是企业生存与发展的坚强后盾。由于银行和破产机制的作用，在日本公司中，负债比例对经营者起到了有力的约束作用。

　　3.我国公司制国有企业的资本结构主要有两个特点一是尽管近年来国家采取了一系列降低国有企业过度负债的措施，收到了一定的效果，但从整体上看，目前国有企业的资产负债率仍然偏高，据有关资料表明，大约为60%，而且这种高负债又是和低效益相联系的；二是筹资具有“发行股票 （或主权资本）一举债一自有资金”这一顺序性。形成这两个特点的原因主要有：

　　（1）目前国有企业效益普遍低下，靠自有资金来筹资几乎是不可能的；

　　（2）我国金融体制的限制，企业难以采取发行债券的方式筹集资金，再加之银行本已处于高不良债权的风险区，对企业贷款十分谨慎；

　　（3）目前国有企业负债大都处在高风险区，如果再通过此渠道筹资，便会使资本结构更加恶化；

　　（4）经营者不愿承担债务违约和企业破产的风险；

　　（5）股东监督和要求偏弱。这些特点及其形成的原因表明，在我国由于破产机制难以运行，负债对经营者没有起到应有的约束作用。

　　三、经营者报酬激励的比较

　　在两权分离的条件下，公司的经营者是谁？中外学术界有不同的看法，归纳起来，有三种：一是认为董事会是经营者，而经理则是管理者；二是认为董事会和经理都是经营者，但其侧重点不同；三是认为只有经理才是经营者。我们倾向于第二种看法，因为经营者是掌握经营权的人。经营者对公司的生存与发展起着关键性作用，可以说，有什么样的经营者，便有什么样的企业。因此，建立良好的经营者激励机制，最大限度的调动其积极性是非常必要的。有专家认为，一个人要是没有受到激励，仅能发挥其能力的20－30%；如果受到充分而正确的激励，则能发挥其能力的80一90%.这一规律对企业经营者也不例外。企业能否经营得好，在很大程度上取决于企业家的素质、事业心和努力程度，而且企业家还要承担很大的经营风险，如果对他们没有合理的激励机制，就会影响他们的积极性和承担风险的意愿，修炼自然很难经营好。而经营者激励机制的核心，是对经营者的报酬激励，因为经营者首先是一个“经济人”。所以，对经营者的报酬激励也是公司治理结构的一个重要方面。

　　2.强化“相机性控制”，以解决债务约束软化问题如前所说，在我国由于破产机制尚未建立起来，因而债务不可能有效地约束国有企业的经营者。而要解决这一问题，就必须真正建立起破产机制，强化债权人的“相机性控制”。所谓“相机性控制”，就是当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是合同收益的要求人；相反，当企业偿债能力不足，在破产机制的作用下，这两种权力便转移到债权人手中。现代资本结构理论认为，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有人之间的分配与选择，优化的资本结构是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。与股东控制相比，在债权人控制下，一方面由于企业的商贸结算和贷款都是由银行进行的，所以债权人对企业的资产负债信息的掌握比股东更多、更准确；另一方面债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以，债权人控制比股东控制更加有力，把债权人 （尤其是银行）的“相机性控制”机制引入企业的治理结构中，有利于提高治理结构的效率。

　　3.完善经营者的报酬制度，以解决报酬激励不足问题如前所说，目前我国国有企业经营者的报酬不仅水平低，而且结构单一，因而缺乏激励作用。我们解决这一问题的基本设想是：经营者的报酬结构包括两部分：一是基本年薪，即经营者从公司获得的一笔相对稳定的年收人，这主要是根据经营者在过去几年的经营业绩来加以确定；二是风险收入，即与企业经营目标完成情况相关的收入，包括年度奖金和远期收入两部分，其中，年度奖金主要根据企业当年的经营状况确定，而远期收入则主要根据企业未来的经营状况来确定，并可采取股票、认股权等形式。可见，这种报酬结构便把经营者的报酬与企业过去、现在和将来的经营状况结合起来了，迫使经营者对企业作长期投入，而不是采取短期行为。当然，经营者报酬制度的实施还必须以严格而科学的业绩考核机制为前提，否则，再好的制度和办法也难以奏效。