国企上市公司治理结构中控制权配置及其优化途径

　　公司治理问题是在公司所有权与控制权出现分离之后日益凸现出来的一个带有普遍性的经济社会问题。中国的企业特别是国企上市公司经过向社会公开发行股票，其所有权结构已经发生了显著变化，因而公司的治理问题以及由治理结构不合理引发的诸如经营和发展战略等问题也日渐突出起来，这些问题不仅影响到上市公司质量的提高，而且已经直接威胁到上市公司的生存和发展。学术界对我国上市公司的治理问题进行了热烈的讨论。本文结合我国国企上市公司在治理结构方面存在的基本问题展开分析，并力图提出解决问题的原则和对策。

　　上市公司治理结构与控制权配置存在的问题

　　截止2001年4月底，我国沪深两市共有上市公司1124家， 其中A股上市公司1102家，公司第一大股东持股份额超过50%的有890家，约占上市公司总数的79.2%，其中持股超过75%的有63家，约占上市公司总数的5.62%，第一大股东中国家股和法人股占压倒多数，相当部分法人股也是由国家控股的。统计资料显示，上市公司第一大股东是由国家持股的占公司总数的65%，第一大股东为法人股东的占公司总数的31%，两者合计共占比例高达96%. 就这些上市公司的治理结构而言，无论从竞争力、灵活性、对股东的责任感以及其所能延展的生命周期来看，其表现并不能令人满意。笔者认为从根本上而言，国企上市公司治理结构主要问题仍然在于控制权配置失当，具体表现在以下几方面。

　　（一）大股东的“不完全”性

　　国企上市公司股权结构的最大特点是国家股或国有法人股占绝对多数，处于绝对控股地位。然而，政府作为所谓的“国家股”的股东是一种典型的“不完全”股东。因为，完全意义上的股东必须既是出资人又是经济人，它一定是对自己的投资以及由此形成的各种经济利益十分在乎。但国家作为股东且不说谁在实实在在地代表它尚未明确，更重要的是即使明确了也不会象经济人那样关心其经济利益。因为政府作为“公共人”并通过股东身份首先追求企业和社会的政治稳定，效率目标不可能被放在第一位。国企上市公司的国有股东作为第一大股东，可能会形成如下的公司治理机制并带来许多难以克服的后果。首先政府通过控制董事会实现对公司的最终控制。特别是上市公司的主要经营决策人仍未能摆脱政府的直接任命或干预，这说明国企上市公司控制权的安排仍未实现市场化，在这种状态下，就很难保证公司的决策控制权与公司经营专有知识和信息的有效结合，公司的经营效率难以提高；其次是国企上市公司内部的委托代理关系不是财产所有者与法人所有者之间的经济关系，至少也是政治功利与经济利益的混合体。因而，就其实质而言，大股东与经营者签订的是一个更倾向于政治而不是经济的不完全契约。国家股股东对公司在经济上趋于“弱势”控制，而在政治上则是一种“强势”控制。因此，这必然导致作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的“道德风险”；第三，作为代理人的经理人由于具有双重身份和人格，使得对经理人的激励与约束机制不能完全导致公司的效益最大化；第四是由此引起的内部人控制也不可能被限定在合理范围内，甚至由于契约的政治性倾向，还会造成对内部人控制的轻视和默许。现在有些学者认为，我国上市公司的主要问题是大股东滥用股权（包括大股东转移利润和转嫁成本） ，因而否定大股东的存在。笔者则认为，大股东滥用股权主要是由于公司运作的法规不健全或不严密。大股东使用一切手段追求投资收益最大化符合股东经济人的属性，如果法律对大股东的关联交易等行为不加限制或限制不严密，那就不完全是股东的事。如果由此而否定大股东则必然会否定大股东在公司治理中的监督职能，就会进一步造成对经营者监督的“缺位”，没有监督机制的存在，公司能够良好运作是不可想像的。因此，国企上市公司在治理上的主要问题及其主要根源，在于其将控制权授予不主要追求经济目标的“不完全股东”。

　　（二）不完全的公司控制权市场

　　法马认为，董事会是一种引入市场机制的制度，是公司控制权的内部市场，接管则被认为是公司控制权的外部市场（法马，1980）。由此可知，公司控制权在一定条件下会在内外部市场间进行切换，从而起到自动约束经营人员的作用。从我国国企上市公司的情况来看，公司的内外部控制权市场基本没有形成。公司的董事会由政府有关部门控制，只有通过效忠政府这一非经济的途径来争夺董事、董事长和总经理的职位。外部董事制才开始实行，由于外部董事是由董事长或总经理选聘，因而失去了其独立发挥监督作用的制度基础。这个结果造成了使用董事会这种市场机制的成本很高。加之，由于外部控制权市场的不健全，比如由于国家股和国有法人股这类非流通股的比重过高，再加上证券管理当局对通过交易市场进行的敌意接管的种种限制等等，使得公司的外部控制权市场无法起到及时替换高成本的内部控制权市场，从而使上市公司的治理成本高居不下。

　　（三）处于风险状态的投入者与公司控制权配置的错位

　　众所周知，目前我国国企上市公司的控制权主要掌握在政府手中，这客观上就排挤了那些处于风险状态的投入者拥有相应控制权的必然性。比如公司的债权人、公司的技术和管理骨干、技术工人等，他们的投入相对于中小投资而言处于风险状态，中小投资者可以通过多元投资分散其风险，而他们由于技术和知识的专用性被套牢，债权人只有在公司破产时才有一定的控制权。相对于大股东而言，尽管大股东也处于风险状态，但大股东因握有控制权而得到一定补偿。因此，这些投入处于风险状态的人在公司中处于最不利地位。风险与控制权配置的严重错位，难以起到激励他们的目的，而这些人恰恰又是公司运作的关键群体，他们的积极性发挥的如何，直接影响到公司的整体效率，乃至其生存周期的长短。

　　改善治理结构优化控制权配置的途径

　　改善我国上市公司特别是国企上市公司治理结构和优化控制权配置的对策，是针对其存在的问题提出来的。主要有以下几点：

　　第一，逐步改变大股东的性质。从实证层面上看，公司治理也需要大股东的存在。德姆塞茨就《幸福》杂志排出的美国500家大公司进行了统计，结果是5个最大股东所拥有的股份比例为1/4左右。由此他得出：在一般情况下，甚至一个极大的公司也只有少数几个股东拥有较大部分公司股份的结论（德姆塞茨，1997）。我国的上市公司恰恰并不缺少大股东，但与美国公司的大股东相比，只是股东性质不同。因此，我们需要解决的是改变大股东的性质。主要途径：

　　1.培育私人大股东。据一项最新统计，投资于上市公司股票的个人投资者，已有500人的个人投资额超过千万元，其中超过亿元的有7人。居首位者名下拥有的5只股票，合计2010万股，以A股计算市值达4.07亿元。可以预料，未来流通股一定会加速向少数人集中。随着国企上市公司流通股的比例越来越大，私人大股东在公司股权结构中的地位会越来越突出，并终究成为公司举足轻重的大股东。到那时，这些股东就会在公司治理中发挥重要作用。

　　2.鼓励发展战略投资人。2000年，首钢上市时首次在我国引出了“战略投资者”的概念和做法，这无疑是改变国有大股东又一可行的办法。战略投资人多以法人身份出现，如果战略投资者真正能够成为长期投资者，由于它比国有股东更关心其投资及其收益，因而对公司的治理比较关心。

　　3.向一般法人出售国有股。这里强调的是，在实施减持国有股时，可考虑鼓励向一般法人股转化，包括将国有股向境内和境外的法人出售，以壮大非国有法人股在公司股权结构中的比重；鼓励向包括投资基金在内的各类机构投资人出售，以培育法人、机构和个人投资者在治理结构中的地位和作用。

　　当然，在培育大股东的同时，必须健全法律和法规，坚决杜绝大股东与公司的非法关联交易。能否阻止大股东的非法关联交易是发挥大股东监督作用的必要条件。

　　第二，培育公司控制权市场的形成。完善公司控制权市场可从内外两方面入手，根本方法是将公司控制权市场化。从内部而言，在弱化政府控制董事会的同时，积极推进控制权在公司内部的市场化，比如公司的高级经理要通过内部竞争或通过外部经理市场来选拔，鼓励如下面提到的MBO.引进外部董事、独立董事和专业董事制度，尽管现在这类董事的作用有限，但毕竟与没有是不同的。而且，随着在公司中普遍设立这一制度，可能会衍生出其他诸如独立董事协会之类的外部联合组织。根据国外的经验，这些外部组织会起到强化独立董事制度的功能和作用。此外，从外部来看，随着流通股比例的增大和通过流通市场进行接管限制的放松，应当尽快修改证券法的不适部分，鼓励那些有实力的公司通过敌意和善意方式在资本市场展开公司收购活动。通过公司控制权的市场化，以起到推进控制权与处于风险状态的投资人和有知识有信息的人的结合。

　　第三，让处于风险状态的投资人拥有一定的控制权。比如，鼓励公司经理层乃至技术骨干，以自有资金或融取资金购买本公司的国家股、国有法人股甚或流通股，即MBO（management buyout），从而实现部分自然人拥有比较高的公司股份。这一条也许会成为培育公司新的大股东的重要途径；在上市公司重新推行ESOP（employee stock ownership plans），我国上市公司以前也曾设有内部职工股，但带有明显的福利色彩，而且那种职工持股与公司治理结构并无关系，后来被管理当局取消。笔者认为，现在要积极推行规范的ESOP，可通过设立员工持股信托基金（ESOT）或员工持股会，并通过其选举出能够代表职工利益的若干董事直接进入公司的董事会，并行使相应的决策控制权。 这不仅可以缓解因信息不对称造成的歧视，同时公司员工还可因得到部分控制权而起到激励的作用。

　　第四，从激励方面而言，公司治理结构的功能除了控制外，另一功能就是激励。激励是否得当，不仅直接影响代理成本的高低，同时是影响公司灵活性的重要因素。激励的手段很多，国外许多公司的做法是给予经营者以公司股票或股票期权。我国的上市公司特别是国企上市公司，对经营者的激励应该说是十分不足的，而且没有形成制度。前几年就有人提出经营者的年薪制，这几年又有人提出给予经营者以公司股票或股票期权。我们不能否认这种做法对于激励企业经营者尽量为股东利益最大化而努力方面的作用，但是研究表明，上市公司经营者持股与公司业绩没有明显的相关关系（袁国良 王怀芳，1999）。有人认为，这是由于我国上市公司的股票价格不能反映公司的真实价值，对握有公司股票的经理层的激励作用大大降低，同时也因为对约束经理层的外部控制权市场机制不健全等等。（刘明 袁国良，1999）。不过，笔者认为，针对我国上市公司严重缺乏激励的这种状态，推行股票及股票期权对激励经营者方面仍有重要意义，而且，这也许是推动控制权在公司内部合理扩散的重要途径。