财务危机成本与资本结构决策
「摘要」企业的融资行为要受到财务危机成本，特别是间接危机成本的影响，其中企业规模、产业集中度、产品专用性、R＆D支出和行业前景是决定财务危机成本大小的重要因素。如果考虑到财务危机的间接成本，企业就会科学地利用财务杠杆和自我限制债务水平。这在很大程度上解释了关于企业战略负债同产出关系的理论与实证研究的矛盾，也可以对我国企业如何合理负债提供理论指导和决策借鉴。
「关键词」资本结构决策；财务危机成本；产品市场竞争；有限责任效应
一、引言
Brander和Lewis（1986）利用Jensen和Meckling（1976）提出的“有限责任效应”（limitedliabilityeffect）的基本思想建立了一个两步博弈模型分析债务水平对企业产出战略的影响，这一开创性研究将企业财务决策与市场竞争联系起来，使企业融资行为与产品市场活动构成一个有机整体，成为研究资本结构与产品市场竞争关系的新起点，引发了后来的一系列研究。Brander和Lewis研究发现企业增加债务融资导致更大的产出，迫使竞争对手缩减产量，结果增加了自己的利润和市场份额。这是股东与债权人之间存在冲突所造成的，债务契约使得股东有动力进行次优投资，也就是说这种投资并不利于企业总价值最大化，却利于股东价值最大化。原因就在于，如果投资成功，产生了很好的收益并且超过了债务的账面价值，那么股东就获取超过的那部分收益。但是，如果投资失败，由于债务的有限责任，债权人将承担一切后果，股东最大的损失是收益为零。由于债务契约的这种性质，使得追求自身价值最大化的股东有动力利用借得的全部资金投资于高风险的项目以期获取巨额回报。Maksi movic（1988）以及Rotemberg和Scharfstein（1990）也都推论出，无论是在企业层面上，还是在产业层面上，增加负债将导致更大的产出数量。这意味着财务杠杆有助于企业加强竞争地位，企业会乐此不疲，结果会扩大产业的总产出，对增进社会福利有利。
为了检验这个理论，很多学者（Opler和Titman，1994；Phillips，1995；Chevalier，1995）进行了实证研究，然而，绝大部分实证研究的结果刚好相反：高财务杠杆的企业并不都采取激进的产出战略，而是在扩大产出时十分谨慎地举债，财务杠杆越高，企业在决定扩大产出时越慎重。也就是说，Brander等人建立的财务杠杆与产业关系的模型与实际情况存在矛盾。
我们试图通过考察财务危机成本（financialdistresscost）对企业资本结构决策的重要影响来解释这一矛盾。大量的理论和实证研究均表明：财务危机能够影响公司的绩效，发生财务危机是有成本的。财务危机发生的可能性是影响资本结构决策的一个非常重要的因素。本文首先阐述财务危机成本的重要内涵，分析不同企业竞争状况及业绩对财务危机成本的间接作用，分析企业规模、产业集中度、产品专业性、R＆D支出、行业前景等因素对企业融资行为的影响，探讨企业基于产业因素的财务决策。我国很多企业在确定自己的财务策略时不顾及产业的状况，或过度负债，或完全不负债，导致经济运行效率下降。两种倾向都需要经济理论的深入阐释。
二、财务危机成本
如果企业经营不善，会陷入财务危机。企业财务危机直接的含义是指企业现金流出现周转上的困难，企业无法维持正常的资金周转，直到出现破产倒闭。企业倒闭可能使股东投入血本无归，也可能造成股东的机会损失，这些利益损害构成了财务危机的直接成本。但事实上，企业陷入财务危机并不总是停止经营活动，而是出现经营环境上的困境，主要包括下列四个方面：一是消费者因为对企业未来失去信任而担心不能得到持续的服务而远离企业，企业因此失去了市场；二是供应商，特别是那些拥有谈判地位的供应商因为担心不能按时收回货款而采取现金交易，不愿与之订立长期合同和不顾及长期利益与长期合作，而给予非优惠的价格；三是债权人会采取避免重新贷款并力求尽早收回贷款，使企业在最需要资金来转危为安时不能获得宝贵的资金；四是在直接融资市场失去股东，股票市场对企业面临可能出现的财务危机采取回避风险的态度，会尽早抛售股票以减少损失，这等于将危机转嫁给那些购买股票的股东，并使企业价值下降。企业财务危机引起环境恶化，使企业的相关利益群体远离危机、规避风险、挽回损失，让企业后来的股东和员工承担成本，如果企业能够承担这些成本，企业可以重新振作起来，渡过财务危机，反之，企业将真的陷入危机之中。
也就是说，企业财务困境一旦被相关利益群体所认定，并出现抛弃企业的行为，企业就会真正陷入财务危机。挽回企业的财务困境需要企业（新股东和新债权人）的重新投入，这是摆脱财务危机唯一方法，所投入的资金数值（挽回成本）构成了财务危机的间接成本，相当于企业蒙受的损失。
财务危机发生的概率及间接成本的幅度是企业融资行为的一个非常重要的决定因素。因为财务危机的直接成本是企业倒闭，这就不必考虑如何挽救企业，也不可能出现融资行为，但在企业出现财务危机，而且需要对企业进行挽救时，挽救者必须承担这个损失。所以，财务危机的直接成本对企业财务决策不重要，而间接成本却十分重要。财务危机发生的可能性越大，间接成本越高，企业债务融资的激励也就越小。发生财务危机的可能性和间接成本是约束企业负债的重要因素，当企业可能出现财务危机时，债务不再是一个促进产出增长因素，而成为一个制约的因素。
在一个充分竞争的产业中，特别是在整个产业不景气时，高财务杠杆企业容易导致后续投资不足（Maksimovic和Titman，1991），企业无法在价格战或营销战中巨大的现金流出维持资金周转，一旦发生财务危机就可能引起消费者、供应商、债权人等相关利益群体远离危机和减少损失，对面临危机的企业更是雪上加霜，使得企业被迫削减资本支出甚至退出该产业。显然，财务危机发生的概率及遭受损失的幅度是影响企业融资战略的一个非常重要的决定因素。
三、影响财务危机成本的产业因素
影响债务融资的因素很多，我们主要从企业战略角度论述不同因素引致的财务危机间接成本对企业融资决策的影响。
（一）企业规模
企业规模越小，出现危机时面临的困境越严重。小企业内部人和外部人之间信息不对称的存在使得小企业在出现危机时很难获得市场的信任，当他们需要大量的资金时，将难以找到市场上的支持，不得不被迫退出市场。大企业资金实力雄厚，经营余地较大，出现财务危机时可以砍掉那些盈利能力低而且风险高的业务，集中人力、物力、财力加强盈利能力强且稳定的主营业务，可以比较顺利地渡过难关，债权人看到这种前景会增强信心。因此，大企业财务危机的间接成本要比小企业低。
（二）产品专用性
产品具有专用性相当于消费者在购买这种产品时进行了专用性资产投资，企业对消费者要终身负责，不断给消费者提供售后服务。当企业发生财务危机时，消费者预期到该企业面临着财务困境，他们所能够享受到的售后服务会大打折扣；如果企业最终破产，那么消费者还要付出代价高昂的转换成本。所以，对具有过高专用性产品的生产企业来说，消费者会十分关注企业的经营状况，一旦陷入财务危机，消费者会自觉地减少购买量，转向其他经营更为安全、售后服务持续能力更强的企业进行购买。这样，危机企业会减少销售额和营业现金流，企业处境更加困难。在同样的财务信号条件下，产品专用性越高，财务危机的间接成本越高，而一旦为消费者确认为进入危机状态，危机就真的会出现。产品专用性对危机成本的影响还与提供专用投入品的供应商有关。在企业出现财务危机时，提供专门投入品的供应商为了避险，也会尽早地与危机企业脱离，不愿再与危机企业签约和供货，从而会导致企业财务危机加剧。可见，产品专用性是导致财务危机的重要影响因素。
（三）R＆D支出
市场细分和创新是导致产品专用性的前提，企业研究与开发（R＆D）投入越多，市场被细化的程度越高，企业产品的专用性程度越高，企业财务危机的间接成本也就越大。但企业投入R＆D越多，也可能导致产品多样化程度的提高，这样，由于分散经营降低了企业经营的风险，R＆D投入会降低企业财务危机的间接成本。这种矛盾的情况，使R＆D投入与企业财务危机成本的关系很难衡量，但有一点可以肯定，对于某一特定类别产品R＆D投入增大，则企业财务危机成本增加，而对差别较大的产品投入较多的R＆D，则财务危机成本会减少。由于创新具有较高的不确定性，因此，R＆D投入增加，企业出现财务危机后的损失就越大。也就是说，R＆D投入与财务危机发生概率的关系难以确定，但对财务危机成本总额却会带来重要影响。近年来欧美国家的企业由于R＆D投入竞赛而陷入财务危机的案例大量上升，表明了R＆D投入对企业财务危机的间接成本总额有重要影响。
（四）产业集中度
产业集中度越高，寡头企业对顾客争夺越激烈。在这样的市场上，如果某一个企业陷入财务危机，它不仅会因为产品专用性排斥消费者，也会引起资金充裕的竞争者抓住这个有利时机，扩大生产规模，吸引更多的顾客，抢夺企业的市场，给危机企业的境况带来更大的困难。产业集中度高会增加财务危机成本。
（五）行业前景
当经济运行对某个行业不利时，该行业可能会经历一段衰退或低迷时期。处于衰退行业的前景黯淡，所以，企业开发的新产品在市场上的表现难以像预期那样乐观；同时，整个行业经济的不景气常常伴随着竞争者主动降价，企业之间的价格战或营销战（增大广告投入、给经销商让利等）会迫使企业不得不支付其他费用，从而冲击R＆D的持续投入，很可能使创新面临夭折。
四、结论与思考
从上面的分析中可以看出，企业财务危机绝不仅仅是财务问题，它与众多的产业因素有关，其重要原因在于财务是否出现危机取决于资金运转的持续性，资金投入（现金流出）失误仅是财务危机产生的一个方面的原因，现金流入能否持续则是产生财务危机的更重要的原因。财务危机成本的高低关键取决于企业相关利益群体对企业现金流入的判断，如果对企业未来前景看淡，这些相关利益群体会因为避险而远离危机，从而促使危机形成或加剧。如果说，企业财务决策失误是导火索，产业因素则是导致企业毁灭的炸药，一旦企业决策失误，炸药内部相互引爆产生的威力就会将企业粉碎，这正是企业不得不小心翼翼进行财务决策的原因。
资本结构决策是引发企业财务危机的关键性因素，对确定股本的企业来说，调整企业资本结构意味着企业增加或减少负债，所以，资本结构决策实质上是进行债务决策。合理的债务决策应是充分考虑到企业目前财务杠杆水平，该水平是企业的债务容纳能力，同时考虑产业竞争状况（集中度）、行业运行状况及其前景、产品专用性、企业R＆D投入、企业规模与治理结构的当前状况和变动的可能性，这些是影响企业财务危机成本大小的主要因素。如果企业原来财务杠杆较低，企业负债容纳能力较强，企业可以较少地考虑产业因素（即使产业出现了意想不到的变动，也不会引起企业财务危机）。反之，如果企业的财务容纳能力已经较弱，这时必须充分考虑产业因素及其变动的可能性，如果产业因素十分不利，企业必须限制自己的进一步负债，甚至还要有计划地减少负债；如果产业因素虽然较有利，但未来的产业不确定因素很多，也需要谨慎地增加债务。当然，企业的财务决策与企业风险的偏好有关，偏好风险的企业会看轻这些不利因素，而风险规避心理较重的企业则会重视这些因素。
我国企业面对财务决策有两种不正确的倾向，一种是以过度的风险规避心理为基础的低财务杠杆决策，有些企业甚至从来不负债，并以不负债作为企业立足之本，这显然是不正确的。从上述分析中可以看出，如果企业有足够的负债能力而不负债，表明企业或者没有进取心，或者对财务决策没有科学的态度，或者企业还没有一套行之有效的风险管理机制。无论何种行业和无论多大规模的企业都有负债的可能，只不过对企业债务的限制松紧不同而已。另一种是以过度冒险心理为特征的高财务杠杆决策，极端状况是零资本金企业（在20世纪80年代这种情况很多）。企业高财务杠杆除了企业所有人有敢于承担风险的能力以外，莫过于股东对财务危机成本的漠视，如果治理机构不能对经理人的职业道德进行选择，经理人利用自己的信息有利地位和各种手段让股东蒙受风险损失，企业高财务杠杆就不可避免。在经理职业道德较低的社会，金融机构高估风险、紧缩信贷是正常的，这一问题涉及到金融环境与企业债务决策关系，不是本文研究的范围。然而，我国企业现在正承受着信用环境受到破坏的成本，在同样的财务危机下被金融机构夸大财务危机成本，使企业财务危机成本增高是不争的事实，它也在破坏着我国企业的正常经营。
「参考文献」
[1]Brander，J.andT.Lewis，1986.OligopolyandFinancialStructure：TheLimitedLiabilityEffect，AmericanEconomicReview76：956-970.
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