企业金融工程与财务管理创新

　　企业金融工程，指企业为最大化自身价值，在企业金融、公司理财等领域中，设计和运用融资、投资、风险管理等方面的新型金融工具，对企业特定金融问题的结构性、系统性的解决方略。

　　促使企业运用金融工程进行财务管理创新的动因，主要来自于外部环境压力与企业内部动力。随着企业外部环境的不断变化，再加上科技进步和现代金融理论和现代企业理论的发展，企业为了防范严峻的金融风险，降低价格大幅波动对经营业绩的影响，规避政府对企业的金融监管约束等，有着利用金融创新工具进行财务管理创新的愿望。同时，在企业内部，为了提高企业资产的流动性，完善企业的治理结构，降低金融交易成本、信息成本、代理成本，提高投资效率与经营业绩等，企业也有着较强的财务管理创新愿望。

　　一、企业金融工程基本运作思想

　　1.规避。现代企业最大化其价值的目标会受到种种内外因素的约束和压制，企业会设法摆脱它们。规避则是最直接自然的摆脱方式。企业利用风险工具对冲风险、利用合理避税行为减轻税负、利用跨国投融资工具进入管制国市场等，都是规避在企业金融工程运作中的重要体现。

　　2.分散化。马克维茨的投资组合理论使得分散化思想深入人心。企业在金融市场中，可以通过合理的投资组合和资产分配，实现合意的收益／风险态势。

　　3.再配置。任何经济个体都有其特定的收益／风险状况，由于个体对收益／风险的不同认识和态度，导致它们的收益／风险效用函数不一样。面对这些状况，经济个体在初始状态下，其效用往往没有最大化，可以通过转移收益／风险，实现收益／风险再配置，满足不同经济个体的需求，使经济个体的效用最大化。

　　4.保险。单纯的对冲可以冲去大部分风险，却抹杀了未来获益的可能性。受保险业的启发，企业金融工程中出现了大量带有保险性质的策略：在保证存在一个既定的最低收益／最高风险水平的前提下，可以保留未来获取更高利益的权利。

　　5.缓解信息不对称。解决代理问题的一个重要环节，便是缓解信息不对称。通过在企业证券中加入特殊条款，可以建立信号显示机制，改善信息分布结构，强化信息传递，以缓解信息不对称。

　　6.利用比较优势。基于亚当。斯密的绝对利益理论，大卫。李嘉图在《政治经济学及赋税原理》中提出了比较利益理论。企业在参与金融活动时，可以通过金融工程，利用金融比较优势，以取得双赢或多赢，金融互换就是应用的典型。

　　二、企业金融工程基本开发方法

　　1.标准化和证券化。许多金融创新产品一开始都是针对个别企业的特定需求开发的，随着这种需求的外延，越来越多的企业需要利用这些金融创新的成果。然而，产品的非标准化阻碍了创新的推广，市场需要标准化的金融工具。企业金融工程在利用非标准金融工具时，必须进行二次开发，改变它的局部特性，以使它能够在市场中交易。远期和互换的演化就说明了这一点。证券化则是和标准化联系非常紧密的一个过程。往往在标准化的同时也就实现了证券化，因为证券化的要义在于实现市场交易。证券化还可以改变融资的性质，可以将特定现金流打包成可交易的金融产品。

　　2.结构化：混合。将多个市场要素组合起来，形成跨市场的混合证券。这种方法产生了一个崭新的金融结构，综合考虑了企业在多个市场中的头寸状况，更加匹配企业的整体收益／风险态势。结构化涉及四个主要的基本要素市场：利率市场、外汇市场、权益市场和商品市场。而各个基本要素市场中又包含了多个子市场。结构化可以是基本要素市场间的混合，也可以是基本要素市场内的混合。混合方式可以是线性的，也可以是非线性的，也就是说可以用线性公式表达，或者表现为期权、期货、远期、互换等衍生工具。结构化帮助企业同时进入多个市场，降低了其融资成本，提高了融资效率。

　　3.复合：合成与分解。对一些常见金融创新产品的分析表明，它们的现金流可以由一系列金融工具的现金流叠加合成。这促使企业金融工程利用合成方法开发了许多产品。有时不必开发出真正的金融工具，而只是模拟其现金流，也可以达到企业的目的。复合期权和复合期货（包括互换），都是合成的产物，在金融工具中添加期权性质的条款，也是相当流行的合成策略。相对来说，分解的应用较少，最成功的当属著名的“剥离”技术。例如：公司债券的本息分离。

　　可以说复合是企业金融工程的一般方法论，实际上可以不仅仅限于对现金流的复合，可以在投资、融资、风险管理、企业重组和激励工程等活动中，将多个基本金融特征合成为一个新的金融特征或将一个金融特征分解成多个不同金融特征，进行财务管理创新。

　　三、企业金融工程在财务管理创新中的运用

　　（一）融资活动

　　1.融资品种。普通股作为权益型融资的基本工具，具有三大标志性质：股本非返还性，报酬的剩余性和不固定性，投票性。权益型融资可以针对它们进行创新，吸引投资者并提高企业价值。企业也可以对债券的契约条款进行创新，包括：票面币种、借款方式、利息计算方式、付息时间和方式、债券偿还方式等。如：对利息计算方式创新，可采取利息浮动化、利息累进化、除息化及利息本金异币化等方式，一般都是出于风险规避和合理避税的目的。另外，对垃圾债券和资产抵押支撑债券等也可考虑。

　　融资品种的财务创新有助于企业资本结构最优化问题的解决。企业在选择初始资本结构融资后，往往需要通过金融工程运作来调整资本结构。因此，企业可以通过构造认股权证及可转换、可回售和可赎回特性的有价证券融资组合，来获得动态调整资本结构的灵活性。企业也可以通过直接的债权／股权交换来达到调整资本结构的目的。可转换公司债券就是这方面典型的代表。

　　2.融资手段。在美国已经出现了企业在网上发行企业债券或股票的情况，这无疑会减少企业的发行成本并缩短筹资时间，除此之外，在美国的一些大型能源企业中，为了节省发行成本，它们绕开金融中介，直接向能源用户发行销售债券，由于债券的违约性很小使得利率可以定得较低，这种融资方法又节省了利息成本。

　　（二）投资活动

　　1.金融投资。金融投资的目的是选取并运作合适的金融投资策略以达到利用闲散资金，并最大化其收益的目的。一般采取组合投资。

　　在金融业发达国家，企业现金管理部门可以持有流动性强且风险低的短期投资工具，诸如大额存单、货币市场共同基金、回购协议、商业票据、国库券等构成的组合。其中回购协议就是一个很好的短期投资品种，回购协议是完全担保的，甚至常常是过度抵押的，因此其非常安全。回购协议一般都是隔夜回购，为了充分利用资金，企业可以逐日滚动地进行隔夜回购协议操作。

　　投资部门则持有股票、基金、债券（包括公司债券和中长期国债）、优先股等构成的组合。这些组合的设计原理就是在企业的特定约束下（风险约束和流动性约束等）最大化组合的整体收益。对于股票组合投资而言，还可以根据整个市场的有代表性的指数构成设计组合，这又称为全市场投资。随着指数期货和指数期权的出现，全市场投资的收益大为增加。由于衍生证券的出现，可以利用套期保值在减少或消除系统风险的同时保证一个最低收益。事实上，利用期权合约与标的资产构成的合成头寸可以创造出各种各样的期权套期保值组合投资策略。

　　2.实物投资。对于存货投资，可以采取套期保值的思想，利用期货和期权交易，提高资金使用效率并减少库存。

　　对于项目投资，传统的评估做法是净现值法，它存在诸多缺陷：净现值法假定投资决策是一次性完成的，即投资机会一旦出现，必须现在就做出决策，否则以后机会就没有了；它还假定投资项目是完全可逆；它没有考虑净现值以外的其他因素，而且忽视了企业管理层在投资决策中的主观能动性和决策本身的灵活性。为改进其缺陷，可以采用实物期权方法对项目投资进行或有要求权分析。

　　用期权的观点来看，可以认为净现值法就是只要期权处于实值状态，就立即予以执行。显然这样做是不明智的，因为立即执行期权的结果是放弃了继续等待的选择权利，而这一继续等待权利的价值很可能远高于该期权现在的价值。对于不可逆的投资项目而言，必须考虑延期决策。项目未来的不确定性越大，经过延期决策获得新信息后消除不确定性的程度就越高，延期决策就越有利。这与美式金融买权中，标的金融资产价格的不确定性越大，美式金融买权价值也越大是一致的。

　　（三）风险管理

　　现代企业面临的主要风险是市场风险和信用风险。而随着我国金融市场的不断开放和不断完善，企业将面临着市场风险国际化和信用风险复杂化的局势，因此，应学会运用新型金融工具对市场风险和信用风险进行管理。

　　1.市场风险管理。市场风险，是利率、汇率及股票价格或商品价格的波动对企业价值产生影响的风险，又称价格风险。如果汇率、利率或商品价格的变化会改变企业的预期价值，该企业就有风险暴露。财务上的价格的变化能够经尚未入账的交易对企业的价值产生影响，这种类型的风险暴露是或有性风险暴露；汇率、利率和商品价格的变化会影响企业的销售和市场份额，这是竞争性风险暴露。

　　对于企业的风险暴露，企业能通过商品期货和商品互换、远期汇率协议、外汇期货、互惠调换等工具对原材料的价格波动和外汇风险等作套期保值，减少现金流的异常变动。同时，企业还可以雇用一名风险管理专家或与其建立长期联系，测量风险暴露并对其进行保值，这可以帮助企业对市场情况的变化做出迅速的反应。

　　2.信用风险管理。信用风险，是金融或商品交易对手不履行其义务的风险，又称为违约风险。

　　控制信用风险的传统方法包括：限制交易一方与另一方的业务往来量；规定对方信用等级的最小限度；要求交易抵押等等。这些方法毫无疑问可以减少信用风险，但难以真正管理信用风险。传统的信用风险控制方法在提高了信用质量和交易安全性的同时，也减少了潜在交易量和利润，对整个市场交易规模的扩大和流动性的增强亦是不利的，它们从某种意义上带来了个人和社会福利的双重损失。

　　面对信用风险管理的滞后，在国外，一些新型的信用风险管理工具和手段如雨后春笋般出现。例如：企业在债券、应收账款、商业合同信用风险管理中，都可以采用信用互换等方式来管理风险。如：持有政府债券、公司债券、外国政府债券（主要是新兴市场国家和转轨国家）的企业投资者可以通过与第三方（相对于债券发起者或发行者）作总收益互换，转移部分信用风险。如果投资者还想转移本金信用风险，则可以与第三方作信用互换：投资者一次性支付或定期支付信用保险费，当债券信用降级、违约或破产等信用事件发生时，第三方向投资者支付，以补偿损失或以规定价格买入投资者持有的债券。

　　在企业应收账款信用风险管理中，对于那些有大量应收账款或业务集中于少数几个客户的企业，可以考虑利用信用互换：企业定期向互换对手支付应收账款保险费，当出现应收账款拖欠时，企业可以从互换对手处得到补偿或者以某个有利价格将应收账款出售给互换对手。