我国企业并购过程中的财务风险分析（上）
企业并购离不开巨额资金的支持，单靠企业的自有资金难于支撑庞大的并购计划，因此，企业并购必然面临资金运作以及资金运作不当引起的财务风险。并购方式、支付方式和融资方式是决定企业并购财务风险的主要方面。
一、财务风险的分类
在企业并购过程中，财务风险一般有以下几种：
（1）融资安排风险：企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。
（2）融资结构风险：企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，比如杠杆并购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，同时，也存在一些新的发展机会，当这些不确定因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难的情况下，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。
（3）资金使用结构风险：企业并购所融资金在使用方面包括三个内容：
并购价格：指支付给目标企业股东的买价；
并购费用：为完成并购交易所需支付的交易费用和中介费用；
增量投入成本：为启动目标企业的存量资源，发挥并购双方资源优势而支付的启动资金和输出管理、输出技术、输出品牌等无形资产支出以及其他配套投入成本。
一般而言，买价和并购费用之和称为狭义的并购成本，它是为了完成并购交易所必须付出的代价；狭义的并购成本与增量投入成本之和称为广义的并购成本，它是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。在企业并购资金的使用安排上，企业首先支付的是并购费用，这在并购成本中所占比例较小；其次是支付目标企业的买价，买价可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情况下，不但可以暂时缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现的不确定性因素所造成的损失使并购方难于承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度；最后是支付增量投入资金，尤其是生产经营急需的启动资金、下岗职工的安置费用等。在企业并购所融资金的使用方面，不但在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且要求在空间上做出合理的分配。因此企业并购资金不但有量的要求，而且还有使用结构的要求。任何安排不当，都将影响到企业并购效果的如期实现。
财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业破产，都和财务安排不当有关。企业并购中较高的债务结构往往使收购方由于债务负担沉重，导致其在并购环节“成功”完成后，却由于并购后没有相应的效益来支付本息而破产。
合理选择并购方式是制定并购策略的重要部分。认真研究并购双方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现的途径，如先租赁后并购、先承包后并购、先参股后控股等，是防范并购财务风险的关键。
二、支付方式和影响因素
在确定了并购价格后，选择何种支付方式也很重要。从支付工具来看，一般分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。
（一）支付方式
1.现金支付：并购方通过向被并企业股东支付一定数额的现金，以取得目标企业的控制权。并购方通过现金支付迅速完成并购过程，有利于并购后企业的重组和整合，被并企业股东获得现金后，也规避了合并后企业发展的不确定性。这种方式的不利之处在于，并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，而被并方股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利能力。此外，被并企业股东也不能享受延迟纳税的优惠。现金支付多被用于敌意收购。
现金收购的一种变通形式是现金加资产收购。由于在短期内支付大量的现金对一般企业来讲难度很大，因此一些企业在买壳并购的过程中采用了这种方式：首先有买壳方向上市公司大股东支付一部分现金，余款以拟置入上市公司的资产抵偿，以获得上市公司控股权，之后再以大股东的地位，以股东大会决议的形式使上市公司将资产以现金买回。
现金收购还有别的变通形式，如承担债务加现金收购。这种方式下，买壳方承担出让方对上市公司的一切债务，并按扣除所承担债务后的应付股权款以现金支付。这些变通方式对收购方来说大大减少了并购时现金的流出，而对出让方来讲则不会对可收回的现金产生太大的影响。因此在实际中，这些方式的应用也较多。
2.换股并购：并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股比例交换被并企业或双方企业股东持有的股票，被并企业或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股购并虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营。对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认时间，可经延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。
3.卖方融资：并购方以承诺未来期间的偿还义务为条件，首先取得被并方的控制权，而后按照约定的条件进行支付。这是一种支付工具与融资方式相结合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、开立应付票据、或然支付等。这些支付方式通常是在被并方盈利状况不佳、急于脱手的情况下而采取的有利于并购方的支付方式。对于主并方而言，卖方融资不但可以减轻企业即时支付的压力，而且还可以和主并方有充足的时间，核实被并企业的资产和负债，避免可能存在的“并购陷阱”。对于被并方来说，延期支付可以获得延期纳税的优惠：在对并购后企业管理层的“拯救计划”非常关心的情况下，如果并购价格和支付方式按照并购后企业的业绩来确定，被并企业股东还可以享受并购后企业未来新增的收益。
4.混合支付：并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付工具，向被并购方股东支付并购价格的一种支付方式。混合支付将多种支付工具组合在一起，如果设计合理、搭配得当，可以克服单纯以现金或股票等方式支付的缺点。对于主并方而言，既可以使其减轻过多的现金支付压力，也可以防止由于股权的稀释可能产生的控制权转移。对于被并方来说，既可以延迟交纳资本利得税，又可分享并购后企业的发展和增长带来的各种机会。从融资成本角度来考虑，对于主并方，可转换债券、公司债券利息通过计入成本而少付所得税，认股权证可延期支付股利。对于被并方股东而言，可转换债券具有债券的安全性和股票的收益性双重特点，因为可转换债券可以在未来一定时期内按照一定的条件和比例转换为并购方的普通股股票；认股证比股票便宜，认股款可延期支付。正是由于上述种种优点，目前混合支付方式有逐步上升的趋势。
