试论股份回购的财务效应及对相关问题的政策建议
来源： 《财会通讯》·谢获宝、韩晖
2003-11-17
普通
股份回购与库藏股制度是分不开的。库藏股是指公司购回的本公司发行在外的且尚未注销的股票。作为库藏股必须同时具备四个条件：第一，该股分已经发行在外；第二，该股份被发行公司购回；第三，库藏股份目前没有在外流通；第四，该股份尚未被注销。公司取得库藏股份的过程称为股份回购。在成熟的证券市场中，回购股份是一种合法的公司行为，也是公司重要的理财行为。公司回购的库藏股根据需要可以被注销，可以再次被出售，也可以用于职工持股计划和高管人员的股票期权计划。
一、股份回购的财务效应
（一）股份回购的财务杠杆效应和资本结构效应
1、股份回购的财务杠杆效应。股份回购使公司的权益资本减少，债务资本的比重上升，公司的股东权益负债比率和资产负债率提高，在债务融资成本率小于全部资本收益率的情况下，财务杠杆作用的发挥可以提高权益资本的收益率。
2、股份回购的资本结构效应。公司可以通过回购股份有效地调节企业的资本结构，股份回购的过程就是提高企业的负债融资比重和资产负债率的过程，购入的库藏股重新销售使其再次流通地过程则是降低负债融资比重和资产负债率的过程，可见股份回购为控股股东和企业管理当局提供了根据企业不同时期的具体特点安排合适的资本结构的重要手段。
（二）股份回购的股利替代效应
股份回购引起的股价上涨使股东获得资本收益，这种资本收益具有替代股利收入的功能，从这个意义上股份回购可以被认为是股利支付的替代方式。股份回购的股利替代效果可以用实例说明。例如某上市公司流通在外的普通股共计5000万股，每股市价为15元，公司计划用现金以每股16元的价格回购1000万股。如果股票回购前、后的市盈率均为15，则股份回购前、后的收益状况如下表所示：
┌───────────┬─────┬─────┐
│ 时期│股份回购前│股份回购后│
│项目 │ │ │
├───────────┼─────┼─────┤
│公司净利润(万元) │ 5000 │ 5000 │
├───────────┼─────┼─────┤
│流通在外普通股股(万股)│ 5000 │ 4000 │
├───────────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 1 │ 1.25 │
├───────────┼─────┼─────┤
│每股市价(元) │ 15 │ 18.75 │
└───────────┴─────┴─────┘
从上表可以看出，如果公司用这笔现金16×1000=16000万元支付股利，则每股获得股息收益3.2元，股东共得股息16000万元；如果公司将现金用于股份回购，股东收益既包括1000万股库藏股的价差收益1000×（16-15）=1000万元，还包括4000万股流通在外的股票溢价收益4000×（18.75-15）=15000万元，即出让股份的股东获得每股1元的资本收益，继续持有股份的股东每股3.75元的资本收益，合计资本收益还是16000万元。整体考察，两种方式下股东获得的收益是相等的，不过前者称为股利收入，后者称为资本利得。还需要说明的是，在股份回购的情形下，继续持有股份的股东获得了更多的资本收益。
（三）股份回购可能侵害债权人利益与中小股东利益的效应
1、股份回购可能会侵害债权人的利益。股份有限公司的股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其资产为限对外承担责任，因而公司的资产是公司债权人合法权益的重要保障。股份回购在缩减权益资本的同时，扩大了债务资本承担的风险，债权人的利益受股东权益保障的程度降低。西方有关股份回购理论中债券持有人掠夺假说就认为，股份回购产生的收益是掠夺普通债券和优先股持有人利益的结果。另一方面，对公司而言，资本结构的改变在增加财务杠杆抵税效应的同时，公司的筹资风险也在逐步增加，公司的筹资成本率可能会上升，一旦公司总资本收益率低于借款利率，其权益资本收益率就会随着财务杠杆率的提高而下降。此时，公司将承担巨大的财务风险，债权人承担的风险更大。
为了在股份回购中保护债权人的利益，并且保持公司较稳定的财务结构，避免出现过高的财务风险，各国的相关制度对股份回购设置了必要的限制条件，对股份回购的理由、数量、金额、回购方式，尤其对被回购的股份可否再次卖出、卖出时机、卖出价格和卖出方式等都作出了具体规定。例如，美国政府在允许公司回购自己发行在外的股份的同时，规定公司股份回购后的负债不得大于自有资本额；且必须以公司盈余作为股份回购的资金来源，公司的资本公积只有在章程允许或股东大会授权的情况下，才可以作为回购资金的来源。
2、股份回购可能会侵害中小股东的利益。由于市场信息的不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，博弈力量的严重不对称也可能会导致股东之间机会的不平等、回购价格的不公正等问题。有的学者认为，公司回购的股份只能是公司已发行股份总数中的一部分，若公司不按股东的持股比例回购股份，而是恣意从一部分股东或一个股东手中回购股票，则势必会导致股东之间机会的不平等。当控股股东操纵回购价格时，回购股份的价格可能远高于实际价值，未被回购股份的股东的财富可能被稀释。沿上例，如果出让股份的控股股东操纵回购价格的结果是以每股20元的价格回购1000万股，则出让股份股东获得了5000万元[1000×（20-15）]的价差收益。这种内幕交易使控股股东借回购之名将资金转移到了母公司。
为防止由于信息不对称使中小股东在股份回购的过程中遭受损失，监管部门应该要求申请股份回购的公司依据有关规定事先公布回购股份的实施计划、方法、期限和库藏股的增减变化情况，做到信息公开，以保护中小股东的利益。
二、对我国实行股份回购及库藏股制度的政策建议
（一）我国现行法律法规对股份回购和库藏股制度的规定
我国《股票发行与交易管理暂行条例》第41条规定：“未依照国家有关规定经过批准，股份有限公司不能购回其发行在外的股票。”中国证监会发布的《上市公司章程指引》第24条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机构批准后，可以购回本公司的股票；（一）为减少公司资本而注销股份；（二）与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。”其第26条也规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起10日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。”
从上述规定可以看出，在一定条件下回购本公司股票在我国法律上是允许的，但回购条件仅规定了两项，而且规定回购的价值必须在10日内注销，也就是说，公司不存在库藏股。
（二）对我国建立与完善库藏股制度的几点建议
1、增加股份回购的合法事由，实施库藏股制度。我国虽然采取“原则禁止，例外许可”的立法模式，但允许回购的条件过于严格，在我国证券制度逐步走向成熟，经济体制改革日益深化的今天，这种规定已难以适应社会的需要。根据我国实际情况，并结合对公司债权人、股东利益以及证券市场保护措施的考虑，我们认为股份回购应增加为避免公司遭受重大损失，为职工持股计划和股票期权激励计划、为赔偿退出股东或持异议股东等几项事由。我国股市的投机性较强，为了防止经营者操纵行情、进行内幕交易而损害股东和债权人的利益，对于为调节市场行情和防卫敌意收购而回购股份的事由则不宜认可。
由于我国回购股份后“库藏”的时间短之又短，而且不以股权激励为目标，对利用库藏股制度提供股权激励所需股票的来源造成了严重的法律障碍，不便于公司实行职工持股计划和股票期权激励计划。所以，在我国实施股份回购和库藏股制度，应该允许公司持有回购的库藏股份；但对库藏股的权利应加以必要的限制，它不具有投票权、收益分配权、优先认股权、资产清偿权等。同时应制定规范的库藏股会计制度。
2、具体规定股份回购的资金来源及数量、价格和程序。我国法律对股份回购的资金来源及数量、价格和程序等问题都缺乏明确的规定。应增加这些方面的具体操作规则，并对回购全程的相关信息进行真实、准确、及时的披露，保证股份回购有序、高效地进行。
股份回购的资金来源不仅会影响公司债权人的利益，也会影响不同类别股东的利益。因此，各国对股份回购的资金来源都有限制。由于减资与合并都要经过股东大会特别决议并履行保护债权人的程序，因而对于因为减资或合并而发生的股份回购对股东和债权人的利益具有较好保障，可不限制回购资金的来源；对其他不需经过股东大会特别决议及不需履行保护债权人程序的股份回购，则应将回购股份的资金来源限于可用于分配的盈余，这既符合公司资本维持的原则，也可防止不同类型股东之间利益的不平等。
股份回购的价格应区别国有股和社会公众股确定。国有股股份回购的价格应以每股净产值为基准进行调整确定，这样既可防止国有资产流失，又不会损害社会公众股股东的利益；对于通过证券市场回购的社会公众股，其回购价格应由市场确定。
股份回购的程序包括回购的决策程序和债权人保护程序。除了减少资本和企业合并的情形外，我国股份回购的资金来源应限于可用于分配的盈余，而且对股份回购事项应采取“股东大会”这一决策程序，避免被董事会利用而影响盈余分配；至于债权人保护程序，我国《公司法》第184、186条规定公司减资和合并应履行债权人保护程序，对于其他目的的股份回购，其资金来源仅限于可分配盈余，不违背资本保持的原则，因而无须履行债权人保护程序。
3、修改现行的资本金制度。我国《公司法》第78条规定：“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币1000万元。股份有限公司注册资本最低限额需高于上述所定限额的，由法律、行政法规另行规定。”由此可见，我国公司注册资本制度实行的是严格的“法定资本制”，即在公司设立时，就需要确定资本总额并需全部募足后才能取得法人资格。
“法定资本制”下，股份有限公司回购自己已发行的股份形成库藏股，必然导致公司在外流通的股本与注册资本不符，有悖资本保持的原则。与“法定资本制”相对应的是“授权资本制”，即股份公司成立时，应当在公司章程中载明公司股份总数及公司设立时拟发行的股份数量，发起人或认购人只要认购首期发行的股份，公司即告成立，其余股份由董事会根据公司业务的开展情况，在公司成立后随时发行，这样便于实施员工持股计划和股票期权激励计划，便于调整公司的资本结构。但是“授权资本制”容易造成公司的实收资本与生产经营规模不符，产生公司设立的欺诈行为，而且可能使股份公司在小规模资本的基础上即告成立，加大股份公司债权人承担的风险。
因此，我们建议实行一种“折衷的授权资本制”，即股份公司章程不仅应记载股份公司的资本总额，还应规定符合法定标准的首期股份发行数量，首期股份发行成功后，股份公司即告成立，其余股份由董事会根据实际情况在规定的期限内完成发行，但授权发行的数额不得超过公司资本总额的一定比例，这样就为股份的增减和资本结构的调整预留了很大的空间。股份回购和库藏股制度自然成为公司资产结构和资本结构调整的有效手段。比如股份回购的过程和库藏股份再次发行的过程都是公司现金流调控和资本结构调整的过程。所以，“折衷的授权资本制”既可以为股份回购和库藏股制度的实施创造政策环境，又可以解决实施员工持股计划和股票期权激励计划的股票来源问题。
参考文献：
（1）白蔚秋：《库藏股制度评析》，《中央财经大学学报》2002年第3期。
（2）寿迪永，孙二平：《中外股份回购现状研究及启示》，《经济问题探索》2000年第11期。
（3）陈志超：《论股份回购的法律问题》，《上海财经大学学报》2001年第10期。
（4）武汉石油集团股份有限年报，资料来自Http://www.cninfo.com.cn.
（5）林木：《联想回购股票意在施惠投资者》，《经济观察报》2003年4月7日。
一、股份回购的财务效应
（一）股份回购的财务杠杆效应和资本结构效应
1、股份回购的财务杠杆效应。股份回购使公司的权益资本减少，债务资本的比重上升，公司的股东权益负债比率和资产负债率提高，在债务融资成本率小于全部资本收益率的情况下，财务杠杆作用的发挥可以提高权益资本的收益率。
2、股份回购的资本结构效应。公司可以通过回购股份有效地调节企业的资本结构，股份回购的过程就是提高企业的负债融资比重和资产负债率的过程，购入的库藏股重新销售使其再次流通地过程则是降低负债融资比重和资产负债率的过程，可见股份回购为控股股东和企业管理当局提供了根据企业不同时期的具体特点安排合适的资本结构的重要手段。
（二）股份回购的股利替代效应
股份回购引起的股价上涨使股东获得资本收益，这种资本收益具有替代股利收入的功能，从这个意义上股份回购可以被认为是股利支付的替代方式。股份回购的股利替代效果可以用实例说明。例如某上市公司流通在外的普通股共计5000万股，每股市价为15元，公司计划用现金以每股16元的价格回购1000万股。如果股票回购前、后的市盈率均为15，则股份回购前、后的收益状况如下表所示：
┌───────────┬─────┬─────┐
│ 时期│股份回购前│股份回购后│
│项目 │ │ │
├───────────┼─────┼─────┤
│公司净利润(万元) │ 5000 │ 5000 │
├───────────┼─────┼─────┤
│流通在外普通股股(万股)│ 5000 │ 4000 │
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│每股收益(元) │ 1 │ 1.25 │
├───────────┼─────┼─────┤
│每股市价(元) │ 15 │ 18.75 │
└───────────┴─────┴─────┘
从上表可以看出，如果公司用这笔现金16×1000=16000万元支付股利，则每股获得股息收益3.2元，股东共得股息16000万元；如果公司将现金用于股份回购，股东收益既包括1000万股库藏股的价差收益1000×（16-15）=1000万元，还包括4000万股流通在外的股票溢价收益4000×（18.75-15）=15000万元，即出让股份的股东获得每股1元的资本收益，继续持有股份的股东每股3.75元的资本收益，合计资本收益还是16000万元。整体考察，两种方式下股东获得的收益是相等的，不过前者称为股利收入，后者称为资本利得。还需要说明的是，在股份回购的情形下，继续持有股份的股东获得了更多的资本收益。
（三）股份回购可能侵害债权人利益与中小股东利益的效应
1、股份回购可能会侵害债权人的利益。股份有限公司的股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其资产为限对外承担责任，因而公司的资产是公司债权人合法权益的重要保障。股份回购在缩减权益资本的同时，扩大了债务资本承担的风险，债权人的利益受股东权益保障的程度降低。西方有关股份回购理论中债券持有人掠夺假说就认为，股份回购产生的收益是掠夺普通债券和优先股持有人利益的结果。另一方面，对公司而言，资本结构的改变在增加财务杠杆抵税效应的同时，公司的筹资风险也在逐步增加，公司的筹资成本率可能会上升，一旦公司总资本收益率低于借款利率，其权益资本收益率就会随着财务杠杆率的提高而下降。此时，公司将承担巨大的财务风险，债权人承担的风险更大。
为了在股份回购中保护债权人的利益，并且保持公司较稳定的财务结构，避免出现过高的财务风险，各国的相关制度对股份回购设置了必要的限制条件，对股份回购的理由、数量、金额、回购方式，尤其对被回购的股份可否再次卖出、卖出时机、卖出价格和卖出方式等都作出了具体规定。例如，美国政府在允许公司回购自己发行在外的股份的同时，规定公司股份回购后的负债不得大于自有资本额；且必须以公司盈余作为股份回购的资金来源，公司的资本公积只有在章程允许或股东大会授权的情况下，才可以作为回购资金的来源。
2、股份回购可能会侵害中小股东的利益。由于市场信息的不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，博弈力量的严重不对称也可能会导致股东之间机会的不平等、回购价格的不公正等问题。有的学者认为，公司回购的股份只能是公司已发行股份总数中的一部分，若公司不按股东的持股比例回购股份，而是恣意从一部分股东或一个股东手中回购股票，则势必会导致股东之间机会的不平等。当控股股东操纵回购价格时，回购股份的价格可能远高于实际价值，未被回购股份的股东的财富可能被稀释。沿上例，如果出让股份的控股股东操纵回购价格的结果是以每股20元的价格回购1000万股，则出让股份股东获得了5000万元[1000×（20-15）]的价差收益。这种内幕交易使控股股东借回购之名将资金转移到了母公司。
为防止由于信息不对称使中小股东在股份回购的过程中遭受损失，监管部门应该要求申请股份回购的公司依据有关规定事先公布回购股份的实施计划、方法、期限和库藏股的增减变化情况，做到信息公开，以保护中小股东的利益。
二、对我国实行股份回购及库藏股制度的政策建议
（一）我国现行法律法规对股份回购和库藏股制度的规定
我国《股票发行与交易管理暂行条例》第41条规定：“未依照国家有关规定经过批准，股份有限公司不能购回其发行在外的股票。”中国证监会发布的《上市公司章程指引》第24条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机构批准后，可以购回本公司的股票；（一）为减少公司资本而注销股份；（二）与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。”其第26条也规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起10日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。”
从上述规定可以看出，在一定条件下回购本公司股票在我国法律上是允许的，但回购条件仅规定了两项，而且规定回购的价值必须在10日内注销，也就是说，公司不存在库藏股。
（二）对我国建立与完善库藏股制度的几点建议
1、增加股份回购的合法事由，实施库藏股制度。我国虽然采取“原则禁止，例外许可”的立法模式，但允许回购的条件过于严格，在我国证券制度逐步走向成熟，经济体制改革日益深化的今天，这种规定已难以适应社会的需要。根据我国实际情况，并结合对公司债权人、股东利益以及证券市场保护措施的考虑，我们认为股份回购应增加为避免公司遭受重大损失，为职工持股计划和股票期权激励计划、为赔偿退出股东或持异议股东等几项事由。我国股市的投机性较强，为了防止经营者操纵行情、进行内幕交易而损害股东和债权人的利益，对于为调节市场行情和防卫敌意收购而回购股份的事由则不宜认可。
由于我国回购股份后“库藏”的时间短之又短，而且不以股权激励为目标，对利用库藏股制度提供股权激励所需股票的来源造成了严重的法律障碍，不便于公司实行职工持股计划和股票期权激励计划。所以，在我国实施股份回购和库藏股制度，应该允许公司持有回购的库藏股份；但对库藏股的权利应加以必要的限制，它不具有投票权、收益分配权、优先认股权、资产清偿权等。同时应制定规范的库藏股会计制度。
2、具体规定股份回购的资金来源及数量、价格和程序。我国法律对股份回购的资金来源及数量、价格和程序等问题都缺乏明确的规定。应增加这些方面的具体操作规则，并对回购全程的相关信息进行真实、准确、及时的披露，保证股份回购有序、高效地进行。
股份回购的资金来源不仅会影响公司债权人的利益，也会影响不同类别股东的利益。因此，各国对股份回购的资金来源都有限制。由于减资与合并都要经过股东大会特别决议并履行保护债权人的程序，因而对于因为减资或合并而发生的股份回购对股东和债权人的利益具有较好保障，可不限制回购资金的来源；对其他不需经过股东大会特别决议及不需履行保护债权人程序的股份回购，则应将回购股份的资金来源限于可用于分配的盈余，这既符合公司资本维持的原则，也可防止不同类型股东之间利益的不平等。
股份回购的价格应区别国有股和社会公众股确定。国有股股份回购的价格应以每股净产值为基准进行调整确定，这样既可防止国有资产流失，又不会损害社会公众股股东的利益；对于通过证券市场回购的社会公众股，其回购价格应由市场确定。
股份回购的程序包括回购的决策程序和债权人保护程序。除了减少资本和企业合并的情形外，我国股份回购的资金来源应限于可用于分配的盈余，而且对股份回购事项应采取“股东大会”这一决策程序，避免被董事会利用而影响盈余分配；至于债权人保护程序，我国《公司法》第184、186条规定公司减资和合并应履行债权人保护程序，对于其他目的的股份回购，其资金来源仅限于可分配盈余，不违背资本保持的原则，因而无须履行债权人保护程序。
3、修改现行的资本金制度。我国《公司法》第78条规定：“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币1000万元。股份有限公司注册资本最低限额需高于上述所定限额的，由法律、行政法规另行规定。”由此可见，我国公司注册资本制度实行的是严格的“法定资本制”，即在公司设立时，就需要确定资本总额并需全部募足后才能取得法人资格。
“法定资本制”下，股份有限公司回购自己已发行的股份形成库藏股，必然导致公司在外流通的股本与注册资本不符，有悖资本保持的原则。与“法定资本制”相对应的是“授权资本制”，即股份公司成立时，应当在公司章程中载明公司股份总数及公司设立时拟发行的股份数量，发起人或认购人只要认购首期发行的股份，公司即告成立，其余股份由董事会根据公司业务的开展情况，在公司成立后随时发行，这样便于实施员工持股计划和股票期权激励计划，便于调整公司的资本结构。但是“授权资本制”容易造成公司的实收资本与生产经营规模不符，产生公司设立的欺诈行为，而且可能使股份公司在小规模资本的基础上即告成立，加大股份公司债权人承担的风险。
因此，我们建议实行一种“折衷的授权资本制”，即股份公司章程不仅应记载股份公司的资本总额，还应规定符合法定标准的首期股份发行数量，首期股份发行成功后，股份公司即告成立，其余股份由董事会根据实际情况在规定的期限内完成发行，但授权发行的数额不得超过公司资本总额的一定比例，这样就为股份的增减和资本结构的调整预留了很大的空间。股份回购和库藏股制度自然成为公司资产结构和资本结构调整的有效手段。比如股份回购的过程和库藏股份再次发行的过程都是公司现金流调控和资本结构调整的过程。所以，“折衷的授权资本制”既可以为股份回购和库藏股制度的实施创造政策环境，又可以解决实施员工持股计划和股票期权激励计划的股票来源问题。
参考文献：
（1）白蔚秋：《库藏股制度评析》，《中央财经大学学报》2002年第3期。
（2）寿迪永，孙二平：《中外股份回购现状研究及启示》，《经济问题探索》2000年第11期。
（3）陈志超：《论股份回购的法律问题》，《上海财经大学学报》2001年第10期。
（4）武汉石油集团股份有限年报，资料来自Http://www.cninfo.com.cn.
（5）林木：《联想回购股票意在施惠投资者》，《经济观察报》2003年4月7日。
