现金流量折现法在企业价值评估中的运用
来源：
2004-06-08
普通
所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在企业并购活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。
用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。
一、现金净流量
NCF=X（1-T）-I
其中：NCF——现金净流量；
X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）；
T——所得税率；
I——投资。
二、折现率
在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即：
WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
其中：B——企业向外举债；
S——企业动用自有资金数量；
V——企业的市场总价值；
Ks——企业股东对此次投资要求的收益率；
Kb——债务的利率；
T——兼并后企业的边际税率。
三、
目标企业的价值评估——沃斯顿（Weston）模型
目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：
其中：FV——目标企业在第n期末的价值；
Vo——企业价值；
NCFt——第t年的现金净流量；
K——资本边际成本；
n——年数，即投资期限。
在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。
这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。
（一）零增长模型：
（二）固定比率增长模型：
（三）零增长后超常增长模型：
式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）；
gs——营业净利或息税前盈余增长率；
k——加权资金成本
bs——税后投资需求或投资机会；
n——增长持续期；
T——所得税率。
四、现金流量折现法举例
A企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业，由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业中，A企业选择了B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发和产品研究上颇具实力，有着很高的盈利率和众多的投资机会；C企业是一家软件生产厂商，其盈利率高于B企业。有关资料如表1.
表1 基本资料
补充资料包括：无风险报酬率（Risk-free Rate）为6%（RF），期望市场报酬率为11%（RM），负债利息率为10%，所得税率为50%，超常增长时期为10年。
根据以上资料，可以编制3个企业的简易资产负债表（见表2）
表2 收购前的资产负债表 （单位：百万元）
A B C
负债 15 12 12
所有者权益 50 40 40
总资产 65 52 52
用内部盈利率除以（1-所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表3.
表3 每股市价
A B C
1.总资产 65 52 52
2.盈利率r÷（1-T） 0.08 0.24 0.28
3.营业净收入 5.2 12.48 14.56
4.负债利息 1.5 1.2 1.2
5.税前利润 3.7 11.28 13.36
6.所得税 1.85 5.64 6.68
7.税后净利 1.85 5.64 6.68
8.普通股股本 5 1 1
9.普通股每股盈余 0.37 5.64 6.68
10.市盈率 5.4 11.7 9.88
11.每股市价⑼×⑽ 2 66 66
12.资产总市价⑾×⑻ 10 66 66
表4反映了收购后对A企业每股盈余的影响。表中数据表明不论AB合并还是AC合并，均导致A企业每股盈余下降。
表4 收购对A企业每股盈余的影响
A与B合并 A与C合并
1.新增加股本 33 33
2.已有普通股本 5 5
3.总普通股本 38 38
4.税后净利 5.64 6.68
5.加：A企业税后净利 1.85 1.85
6.总税后净利 7.49 8.53
7.每股盈余⑹÷⑶ 0.197 0.224
8.减：A企业原每股盈余 0.37 0.37
9.影响程度 （0.173） （0.146）
10.冲稀比率⑼÷⑻ 47% 39%
用自然对数回归的方法可以确定NOI和gs、b，计算结果如表5.
表5 自然对数回归法的分析结果
NOI b gs
A收购B 18 0.9 0.14
A收购C 16 0.9 0.13
下面即利用估价公式进行分析：
（一）计算收购后的资金成本
对于每种方案，以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权数对每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（β系数），由贝他系数即可得出收购后的资金成本。
（二）用债务成本与资金成本，求收购后的加权平均资金成本（WACC）
表6 收购后的资产负债表
AB AC
负债 （B） 27 27
所有者权益（S） 76 76
总资产 （V） 103 103
WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
根据估价公式，将上述已知变量分别代入，求出收购后价值。
（三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表7）
表7 两种方案比较表
AB AC
收购后的价值 137 98
减：负债总额 27 27
所有者权益 110 71
减：A企业收购前价值 10 10
收购后所有者权益增值 100 61
减购买市价 66 66
收购利得（损失） 34 （5）
比较结果显示，收购B企业带来3 400万元的收益，而A、C企业的合并却发生500万元的收购损失。尽管这一计算过程存在一定的误差，但它至少可以证明A企业收购B企业较收购C企业更为理性、科学。
本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法，收购企业为达到理性收购，必须估计合理的投资报酬率与风险；对不同的收购方案进行比较以检验不同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。
五、现金流量折现法的优缺点
现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。
现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。
另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值（NPV），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。
不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。
现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。
用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。
一、现金净流量
NCF=X（1-T）-I
其中：NCF——现金净流量；
X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）；
T——所得税率；
I——投资。
二、折现率
在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即：
WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
其中：B——企业向外举债；
S——企业动用自有资金数量；
V——企业的市场总价值；
Ks——企业股东对此次投资要求的收益率；
Kb——债务的利率；
T——兼并后企业的边际税率。
三、
目标企业的价值评估——沃斯顿（Weston）模型
目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：
其中：FV——目标企业在第n期末的价值；
Vo——企业价值；
NCFt——第t年的现金净流量；
K——资本边际成本；
n——年数，即投资期限。
在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。
这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。
（一）零增长模型：
（二）固定比率增长模型：
（三）零增长后超常增长模型：
式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）；
gs——营业净利或息税前盈余增长率；
k——加权资金成本
bs——税后投资需求或投资机会；
n——增长持续期；
T——所得税率。
四、现金流量折现法举例
A企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业，由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业中，A企业选择了B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发和产品研究上颇具实力，有着很高的盈利率和众多的投资机会；C企业是一家软件生产厂商，其盈利率高于B企业。有关资料如表1.
表1 基本资料
补充资料包括：无风险报酬率（Risk-free Rate）为6%（RF），期望市场报酬率为11%（RM），负债利息率为10%，所得税率为50%，超常增长时期为10年。
根据以上资料，可以编制3个企业的简易资产负债表（见表2）
表2 收购前的资产负债表 （单位：百万元）
A B C
负债 15 12 12
所有者权益 50 40 40
总资产 65 52 52
用内部盈利率除以（1-所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表3.
表3 每股市价
A B C
1.总资产 65 52 52
2.盈利率r÷（1-T） 0.08 0.24 0.28
3.营业净收入 5.2 12.48 14.56
4.负债利息 1.5 1.2 1.2
5.税前利润 3.7 11.28 13.36
6.所得税 1.85 5.64 6.68
7.税后净利 1.85 5.64 6.68
8.普通股股本 5 1 1
9.普通股每股盈余 0.37 5.64 6.68
10.市盈率 5.4 11.7 9.88
11.每股市价⑼×⑽ 2 66 66
12.资产总市价⑾×⑻ 10 66 66
表4反映了收购后对A企业每股盈余的影响。表中数据表明不论AB合并还是AC合并，均导致A企业每股盈余下降。
表4 收购对A企业每股盈余的影响
A与B合并 A与C合并
1.新增加股本 33 33
2.已有普通股本 5 5
3.总普通股本 38 38
4.税后净利 5.64 6.68
5.加：A企业税后净利 1.85 1.85
6.总税后净利 7.49 8.53
7.每股盈余⑹÷⑶ 0.197 0.224
8.减：A企业原每股盈余 0.37 0.37
9.影响程度 （0.173） （0.146）
10.冲稀比率⑼÷⑻ 47% 39%
用自然对数回归的方法可以确定NOI和gs、b，计算结果如表5.
表5 自然对数回归法的分析结果
NOI b gs
A收购B 18 0.9 0.14
A收购C 16 0.9 0.13
下面即利用估价公式进行分析：
（一）计算收购后的资金成本
对于每种方案，以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权数对每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（β系数），由贝他系数即可得出收购后的资金成本。
（二）用债务成本与资金成本，求收购后的加权平均资金成本（WACC）
表6 收购后的资产负债表
AB AC
负债 （B） 27 27
所有者权益（S） 76 76
总资产 （V） 103 103
WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
根据估价公式，将上述已知变量分别代入，求出收购后价值。
（三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表7）
表7 两种方案比较表
AB AC
收购后的价值 137 98
减：负债总额 27 27
所有者权益 110 71
减：A企业收购前价值 10 10
收购后所有者权益增值 100 61
减购买市价 66 66
收购利得（损失） 34 （5）
比较结果显示，收购B企业带来3 400万元的收益，而A、C企业的合并却发生500万元的收购损失。尽管这一计算过程存在一定的误差，但它至少可以证明A企业收购B企业较收购C企业更为理性、科学。
本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法，收购企业为达到理性收购，必须估计合理的投资报酬率与风险；对不同的收购方案进行比较以检验不同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。
五、现金流量折现法的优缺点
现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。
现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。
另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值（NPV），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。
不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。
现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。
