国有企业资本运营策略研究
来源： 会计研究·四川省财务成本研究会，成都市财务成本研究
2002-05-01
普通
当前我国企业管理正在由单一的商品生产经营向以商品生产经营为基础的资本营运转变，为顺应这一历史变革的需要，本文试图从理论上阐明财产所有权与资本运营，商品生产经营与资本运营、资产重组与资本运营的区别与联系，并根据企业的生产经营类型提出各自进行资本运营的策略，剖析资本运营中的障碍及难点，供实际工作者借鉴。
一、 资本运营的基本理论与条件
（一）资本运营内涵及特点
在商品货币经济中，资本是经济活动得以继续的标志，是能用实物的或者货币的手段获取有形或无形价值的增值，其本质特征是价值增值这一自然属性，正因为此，才有如此迅速的资本积累、积聚与集中，也才有经济的高速发展。资本存在于社会经济生活动的一切领域中，它总是与社会的生产与再生产紧密地联系在一起的。资本只有运营、运作才能实现增值并发挥在经济生活中的巨大的作用。
基于上述认识，我们认为资本运营的内涵是指以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，通过企业全部资本和生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的全部资本进行综合有效运营的一种经营方式。这是一个广义的概念，内涵丰富，囊括了以资本增值最大化为目的的企业经营活动，自然包括了商品生产经营。而目前通常采用的是狭义的概念，主要指可以独立于生产经营而存在的以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过流动、裂变、组合、优化配置等来提高运营效率和效益的经济行为和经营活动。
资本运营具有以下几个方面的特点：
1．价值性。资本运营虽然也要以实物资本为基础，但它更注重资本的价值性，只有运用价值手段才能综合反映资本成本和收益状况，进行价值比较，实现资本运营目标；
2．流动性。资本的生命在于运动，资本只有通过不断流动才能实现合现配置和增值；
3．市场性。资本是市场经济发展的产物，资本运营离不开资本市场，资本价值和运营效率只有通过市场才能得以实现，通过过市场才能检验；资本竞争和产权交易；以及资本产权主体和经营主体的选择，也必须通过市场才能完成；
4．增值性。这是资本运营的目标，资本运营不注重资本规模的简单扩张，而是追求通过企业经济资源有效配置或重组实现新价值的增加。
对资本运营的内涵及特点的理解不仅可为我们提供一种新的经营方式，而且提供了一种全新的现代经营理念。
（二）财产所有权与资本运营
财产所有权简称产权，它强调权利体系的可分性。按照现代产权经济学的理解，出资者所有权与法人财产权是对立统一的，法人财产权不是对资本的权利，而是对资产的权利，法人所拥有的是对机器、厂房、原材料等实物资产和货币资产以及各类有形资产和无形资产的权利，是资产负债表中处于左方资产栏中的使用价值的权利，处于右方资产资本净值和负债栏中的价值形态则属资本所有者即出资者权的范畴。因此，资本运营与资产经营是两个不同的概念，资本运营是出资者所有权，而非指法人产权。
现代产权经济学强调产权的制度结构安排对资源优化配置的重要性，认为企业不论归谁所有，关键是实际的产权制度结构如何安排，能否真正建立起一种有效的约束、激励与监督制度，保护产权，促进资源优化配置。这与前所论述的资本的自然属性相一致，即资本运营首要的和关键的任务是合理安排产权制度结构，强调权利-责任结构对资源配置的影响。
产权理论强调产权自由转让的必要性，决定了我国国有资本运营的重点是流量经营。国有资本所有者及所有者代理人可在产权市场自由转让，并以此为手段约束企业行为，实现资源优化配置，而从国有资本运营状态看，国有资本运营有存量经营、流量经营和增量经营。流量经营是以调整、改变企业国有资本结构、促进资本合理流动和资源优化配置为重点，实质上就是通过产权转让流动起来，买卖关系赋予了资源再配置的机会，从而实现了资本的加速流动。因此，从产格角度讲，国有资本运营实质上是对所有权的转移与重组，从而形成新的生产要素集合与新的生产力。
（三）商品生产经营与资本运营
资本运营与商品生产经营的根本区别在于资本运营是以企业资本的保值增值为目的，一般能跳过产品这一中介，而以资本直接运作的方式实现增值或以资本的直接运作为先导，通过物化资本的优化组合来提高其效率和获利能力。是否可以只搞资本运营而放弃商品生产经营呢？答案是否定的。资本运营是资本和生产要素优化配置、进而提高效率的有效措施，在目前行政推动力的作用下，它可以带来一部分政策好处。然而，纯粹资本运营之后，企业面临的仍是物化劳动，仍是产品和市场。如果生产效率不提高，产品没有市场，资本运营也就失去了意义和目标。
由此可见，资本运营并不是企业的运作目标，而是企业实施名牌战略、扩大商品（服务）经营、争取更大市场份额和更多回报的重要手段和保障。没有或缺乏恰当的资本运营，企业便无法进入现代市场竞争的格局中，从而无法保障商品生产经营的顺利进行；而离开商品或服务性经营的资本运营也会成为无源之水、无本之木。从根本上讲，企业商品生产经营与资本运营的关系不是企业买卖产权或名牌，而是以资本运营为手段和保障，对企业资本和生产要素进行优化配置，培育长期的、具有厚实市场基础的商品。因而资本运营与商品生产经营应该统一于同一企业的商品生产经营活动之中，并在相互作用中共同实现企业财富最大化和资本保值增值的目标。
（四）资产重组与资本运营
前已论及，资本运营有狭义和广义两个范畴，资产重组亦如此。狭义的资产重组指在不涉及资产隐含的产权权利的变动下，企业将自身资产的总量及分布结构进行与企业战略目标一致性变动，从而提高资产的配置效率，实现企业的目标。从这一概念看，资产重组的主体不通过市场机制对自己拥有的资源进行重新配置，仅仅是企业内部资产存量及结构的优化。因而与资本运营的广义和狭义概念不一致，甚至可以说仅是资本运营狭义概念中的一小层含义。广义的资产重组是指资产隐含的产权权利变动的前提下，或对资产的总量与结构进行重新配置，或改变原有的委托代理关系和资产运作的方式，它与本文所取资本运营含义才有部分的重合。因而，资本运营与资产重组是有区别的，不能混淆，更不能用资产重组代替资本运营。
从资产负债表角度看，资产重组主要是针对报表左方的资产进行的，资本运营则针对报表右方的权益（包括债权人权益和所有者权益）而进行的裂变、组合、配置等，二者不能相互代替，但从资产与产权的关系讲，二者肯定有交叉，也有密切的联系。
（五）实施资本运营的条件
实施资本运营必须充分考虑是否具备进行资本运营的条件。对于有一定优势的企业或企业集团来说，目前确实是通过资本运营实现成本扩张的良好机遇，但任何战略的实施都是有条件的，资本运营也同样。一方面借助于宏观条件如政策支持，法律规范等，另一方面还要求企业自身具备一定的微观条件。首先考虑的基本条件如：（1）具有资本运营的自主决策权；（2）具有追求自身资本增值和资本价值最大化的内在动力和必要的约束机制；（3）具有内在的资本运营风险规避机制；（4）具有一批优秀而稳定的经营者；（5）具有资本运营中纳入和借助其他企业的筹资和融资能力等。
其次要重视资本运营成本与风险分析，考虑资本运营带来的市场交易成本、内部组织费用、筹资费用、磨合成本等成本费用是否大于其带来的经济效益。
另外还需研究企业是否具备对经营风险、管理风险、财务风险、信息风险、反收购风险、经济体制风险、股市风险、国际经济形势风险等资本运营风险进行防范和化解的能力，并提出相应的对策。
二、资本运营策略选择
（一）优势企业的资本运营策略
优势企业因科技水平国内领先，市场占有率高，规模达省级、国家级、多元化经营效益可观，宜采用股票上市、控股扩张、收购兼并、跨国投资经营等方式或方式组合实施资本运营，壮大生产规模。
1．股票上市。即企业通过公开发行股票募集社会闲散资本，这种方式是资本运营的高级 形式，有条件地企业都应积极争取运用这种方式。
2．兼并上市。即从购买、吸收式、近期股式和承担债务方式并购弱势企业，发展新产品。其中的控股式并购指企业拿出部分资本购买具有优质资产、广阔销售网络和发展潜力企业的若干股权（包括合资企业的外方股权），形成若干控股子公司。这种投资控股并购与整体的吸收和购买相比，其优势在于运用较少的资本就能支配和控制一家企业，这是一种低成本并购，对于促进企业发展和积极兼并，盘活资本存量，调整经济结构具有重要意义。但是并购的开展必须以企业整体发展战略为基础，不能忽视并购的成本与风险而盲目实施并购计划，否则就会招致像"青啤"那样的并购的1+1小于2的负效应。
3．跨国投资经营。企业经营的国际化已成为一种发展趋势，过去多数企业的国际化经营主要停留在直接出口、间接出口和补偿贸易等初级形式上，难以在国际市场取得竞争优势。现在搞资本运营，优势企业可更多地采用合资经营、独立经营、跨国并购、海外上市等国际化经营的高级形式，在海外投资办厂、设立公司，充分利用国外的资本和生产要素，从资本经营的高度营运国际资本，提高企业在国际市场的竞争实力。
（二）优而无势企业的资本运营策略
这类企业虽达不到优势企业的条件，但其产品适销对路，技术设备较好，其所存在的弱势在于规模小、负担重、债务多、资本缺、宜采用参股联合，利用外资嫁接改造，二级市场产权转让、无形资产资本化等形式，把企业规模盘大，增强实力。
1．参股联合。即企业法人通过共同出资参股，组建有阴责任公司，或者是在企业内部实行劳动合作与资本合作的有机组合，成立股份合作制企业。
2.利用外资嫁接改造。吸引外商共办合资企业，是资本运营的重要形式，通过此种形式既或利用国外资本，又可引入先进的技术和管理方法，走企业发展的捷径。我国彩电行业的几位巨头，除长虹仍保持国有品牌的位置外，其余的康佳、王牌、LG等已通过外资嫁接改造，摇身一变而成为实力更为强劲的"海外兵团"。优势企业尚需借此途径"优上加优"，更何况优而无势企业呢？
3．二级市场产权转让。由于优而无势业一时不具备直接上市的条件，可通过二级市场买"壳"上市或者通过自动报价系统向社会公开募集资本，实现规模扩张。买"壳"上市作为一种新型的上市途径，已受到证券界和企业界的认同。
4．无形资产资本化。目前许多企业已认识到了商誉、服务标准、商标、专利、专有技术、经营权等无形资产的重要性及管好用活这些无形资产对于企业资本运营的重要作用，除优势企业利用品牌、技术等进行资本扩张外，众多的优而无势企业也可以营运无形资产为契机盘活资产、筹措资本。
（三）劣势企业资本运营策略
这类企业资产状况不良，生产经营不死不活，处于休眠期，但与优势企业一样，也可通过资本运营解决产品经营中无法解决的难题，寻找企业的最佳经营模式，仅把劣势企业的资本运营理解为"破产、逃债、人员下岗"是狭隘的，认为劣势企业只能充当资本运营的陪衬更是片面的。劣势企业完全可以充当资本营运的主体，而且自有其进行资本运营的特定方法和手段，他们宜采用租赁、托管、投靠联合、债务重组、转让闲置厂房和设备、房地产置换等形式摆脱困境。
1．租赁。租赁是租赁人出租企业部分或全部资产时，承担人不得转变所租企业的主要资产及其实物形态，国有弱势企业，可以充分利用乡镇企业和民营企业的经营优势、灵活多变的经营机制，来带动国有不良资产的盘活，在僵死的肌体中注入新鲜的血液与活力。
2．托管。即在不改变产权归属的前提下，以国有资产保值、增值为目的，通过订立委托营运合同，将企业资产委托给提供一定财产抵押或担保的企业法人或自然人经营的一种资产管理形式。从各地实践看，托管有整体托管、部分托管、单项业务托管三种形式以及四种主要运作模式"海南模式--作为一种新型国有产权管理方式；"黑龙江模式--作为能人治厂的一种经营方式；"江西模式"--作为企业兼并的一种过渡形式；"中现模式"--作为企业非国有化的过渡形式。
3．投靠联合。即出让部分产权或全部产权投靠大企业集团，换取接收主体更大规模的资本投放。
4．债务重组。债务重组有两层含义：一是冲销无法归还的债务；二是改善资产负债结构，改变债权债务关系，或是更换债权人，或是债权转股权。
5．房地产转让。房地产是一种特殊资源或资产。许多企业由于历史原因背上沉重包袱，但其中不少企业拥有较为优越的地理位置，企业可以挖掘所处黄金地段带来的公有资本潜力，采取土地有偿转让的营运方式。
（四）扭亏无望、严重资不抵债企业的资本运营策略
这类企业宜采用拍卖出售、折细变现、破产重组等方式。
1．拍卖出售。对长期亏损，人员较多，缺乏发展创造能力的企业，通过拍卖，将企业整体出售或折细变现出售。
2．破产重组。对严重资不抵债、扭亏无望的企业，依据《破产法》实施破产处理。
上述资本运营众多形式归纳起来无非两条：一是资本集中，即凭借自己的优势，聚集资本，把现有的可通过各种方式获取的资本最有效地利用起来，提高资本运营的规模和效益；二是资本分散，即采取精干主体、分离辅助、内部分立、分块搞活以及"退二进三"，搬迁改造，易地建筑，实行资本的空间转换等方式，以激活呆滞资本。
需要指出的是，以上探讨的各类企业资本运营选择的方式仅仅是简单的归纳，在现实的运作中可以变化与创新，也可以重叠和组合，企业可根据自身情况，根据三个"有利于"的原则，探索其他形式的组合。这样就形成国有资本运营丰富多彩的局面。
三、资本运营中的障碍及难点分析
（一）观念上的误区
1．误认为资本运营排斥商品生产经营。即认为资本运营比生产经营高级，甚至可以不要商品生产经营，直接依靠资本运营就可使资本迅速增值。这种误区与此当前一些人借法制不健全之机"炒"资本运营而暴发有关。针对这种观念，无论在理论界还是实务中，一定要树立以商品生产经营为基础的观念。资本运营固然可以使企业迅速壮大规模，获得发展所需的资本，提高企业的知名度，促进产品的市场拓展和占有率的提高等。但归根结底，资本营运是手段而非目标，是保障而非基础，商品生产经营才是企业生存与发展的基础，只有企业的市场做大了，产品打响了，资本运营才可能顺利开展，也才有可能获得良性循环，最终实现企业生产经营目标。
2．误认为资本运营是解困和增效的良方。目前许多国有企业发现自己连年亏损时才想到实施资本运营，而效益较好的企业则认为自己可以高枕无忧，毋需搞资本运营。比如，一些被兼并企业往往把兼并看作是落后和衰退企业的归宿，未将兼并看成是资本运营的一种方式，也未将资本运营看成一种企业有效配置资源和良性循环的保障，而感到自己被别人"吃掉"，面子上过不去，即使渗淡经营，也不愿"俯首称臣"，甚至连企业的职工也认为本单位搞资本运营就会下岗，在经济效益好的情况下，职工的抵触情绪更会表现出来，于是，又一个误区在现实中形成。
在我国现阶段，大多数国有企业的关键不在于需不需要搞资本运营，而在于怎样根据企业的实际情况，选择不同的方式，以正确的思想和操作，积极而有交待 进行资本运营；不但亏损、濒临破产的企业需要资本运营，优势企业、有发展前途的企业以及处于稳定状态的企业更需要资本运营，而且这些企业有更丰富的运营方式可以选择，资本运营时阻力也小得多，更有利于资本运营作用和有效性的发挥。
3．误认为搞资本运营就是单纯的资本扩张。资本运营一个典型的特点是可实现的低成本扩张，然而目前许多企业搞资本运营仅是了为资本扩张，至于扩张后企业的整体效益和发展以及扩张后可能出现的各种风险就"置之度外"了，其结果不但资本运营的意义和效果没有发挥，甚至可能使扩张后企业面临种种的危机。
资本扩张其实是把双刃剑，资本运营中充满了风险和不确定性，资本扩张后若不注重企业整体效益和发展，不重视提高经营管理水平，不提高生产要素使用效率，就有可能使新组合的企业背上沉重的包袱，盈利减少甚至破产倒闭。如美国LTV公司在20世纪七、八十年代进行了一系列收购活动，但由于债务重组不合理，管理水平低下，导致公司亏损18亿美元，以破产告终。据不完全统计，我国企业购并事件真正成功的亦不到十分之一，这些无不与扩张后企业的管理和效率低下有关。
（二）产权关系不明晰的障碍
一是国有企业法人的权益人（包括债权人和股权人）与企业经营者（代理人）关系模糊，企业财产缺乏人格化的代表，财产关系缺乏相应的规则对之控制和调整；二是税收和利益分配关系不明确。我国的国有企业之间的关系也比较复杂，有中央企业和地方企业之分，如果企业的联合发生中央企业和地方企业之间，则必然存在税收上的不平衡问题；如果说联合后以中央为主，地方就会在所得税和国有资本收益分配方面失去一块；如果以地方为主，中央也会因此 失去一块所得税和国有资本收益。
以上这些障碍，都需要尽快完全成产权制度改革，以改变目前国有资本分散、无人负责的状况，在全国范围内建立起规范的国有资本所有者代表机构和国有资本运营机构。国有资本所有者代表机构是人格化的所有者代表，而国有资本运营机构是国有资本世的运营主体，具体形式可以是投资公司、控股公司、资本经营公司、企业集团公司和综合商社总社等，它们在保证国有资本保值增值的条件下，具体管理和调整分布于各企业的国有资本。这样即解决国有企业产权关系不清问题，也解决了国有资本所有者缺位、经营者目标不明以及产权不明晰的各种相关问题。在进行实际资本运营管理和操作时，最好以城市而不以省为依托，即在各城市建立国有资本所有与运营的分支机构，因为城市中国有企业多，也是国有资本大量集中的地方，国有资本运营体制改革具有城市的特点，现有的实践也主要来自城市。此外，进一步改革我国现阶段的税收体制也很必要。前期财税体制改革主要集中在中央与地方的财政收入划分和企业流转税改革，这些仍不适应现代市场经济和资本运营的要求，需要通过进一步的改革，不断解决中央与地方、各企业之间的税收分配问题，从而带动其他相关利益分配关系问题的解决。
（三）资本运营推动力的缺陷
考察我国国有企业近几年的资本运营案例，我们发现了一个很不正常的现象，即国内的国有企业在进行兼并、收购、合资等影响力较大的资本运营活动前，推动力大多来源于政府部门，而不是企业经营者主动寻求运营途径和方式。造成这种现象的主要原因有：一是国有企业经营者思想及利益的约束，二是国企资本运营中，政府行为的不恰当定位及不合理的行政干预，严重影响了以市场交易为基础的资本运营的效益和目标，这也是当前普遍存在的资本运营操作不当、效果不佳的症结所在。
怎样给政府在资本运营中定位，"自由市场派"认为资本运营从本质上讲是市场交易行为，因此必须以市场为基础搞资本运营，一旦政府行政干预，"拉郎配"式的联合兼并就会出现，"杀富济贫"的不正常资本运营也会产生，这样只能使资本运营扭曲。而"经济干预派"由认为应从我国经济现实出发，国企运营不会进行，与之相应的应由资本运营带动改革和发展的其他举措也不能得以启动。从国有资本运营的外部分析，政府确实发挥着为资本运营提供政策导向和组织保证、支付资本运营中的一些成本等经济职能。尤其是在我国现阶段，资本运营过程中政府的功能和作用还是比较大且必不可少的，纯粹的市场行为不一定能实现所有目标，但决不能因此认为它是资本运营主体。因为如果把政府作为资本运营主体介入，必然存在两主体职责、功能不清问题，长此以往，甚至会导致政府和企业的职能纠缠不清或其他更恶劣的状态，资本运营反而成了政企不分、阻碍改革和经济发展的祸根。所以，在资本运营中，要对政府职能和作用正确定位，即政府对资本运营只起宏观导向和保驾护航的作用，而对于资本运营主体。同时，资本运营的进行和功能发挥，也会成为推动转变政府职能及政企分开离改革的又一关键步。
（四）不健全的社会保障制度不利于资本运营的健康运作
传统体制下国有企业一直实行低工资高福利政策（这种政策实际上形成了职工与企业之间一种无形的契约关系，即一种社会化的、包括保障和福利在内的利益统筹关系）。而国有企业进行资本运营时，一部分企业破产、被兼并、下岗职工和富余人员原则上应由企业对其进行劳动关系补偿，或继续不逐渐兑现福利和保障方面的承诺，然而，目前真正以有效方式对职工过去的劳动关系进行补偿的只是少数企业，大多数企业"无条件"的地解除原先存在的契约关系。这样一来，下岗职工缺少必要的财力支撑走向再就业之路，不但加重了政府负担，还有可能扩大或激化职工不满、社会不安定等负面效应。
另外，我国目前仍缺乏健全有效的社会保障体系。
在传统体制下，企业的生产、分配功能与社会保障功能混在一起；在建立市场经济体制中，将企业推向了市场，企业角色发生了很大转变，社会保障功能由政府和社会承担，而政府和社会也缺乏这方面的资本积累，资本运营时，必然伴随一部分职工下岗、失业，如果没有完善的社会保障制度作保证，势必影响资本运营的力度和进程，资本运营在职工就业的压力下举步维艰，进退两难。
我们认为，完善社会保障制度改革是与资本运营相配套的一项必要的改革措施。西方国家经验证明，失业保险和促进就业是一对孪生兄弟，二者相互结合，既保障了失业者的基本生活，又为其再就业创造条件。当前应致力到完善和建立"范围覆盖全部职工，费用由国家、单位、个人三方面合现负担，失业救济与再就业紧密结合、国家立法强制实施"的失业保险制度，并根据失业状况，调整保险基金的标准，保障资本运营中失业人员的基本生活，并促进再就业，以此推进国有企业资本运营更深入、更广泛的开展。
课题组组长：毛伯林
副 组 长：何世君 蔡 春
执 笔：雷友琴 陈 锦
总 篡：王 吾 蔡 春
成 员：唐焕道 温成鑫 马青青 杜全宗 王为敏 彭家全 张 兰 刘守贵
一、 资本运营的基本理论与条件
（一）资本运营内涵及特点
在商品货币经济中，资本是经济活动得以继续的标志，是能用实物的或者货币的手段获取有形或无形价值的增值，其本质特征是价值增值这一自然属性，正因为此，才有如此迅速的资本积累、积聚与集中，也才有经济的高速发展。资本存在于社会经济生活动的一切领域中，它总是与社会的生产与再生产紧密地联系在一起的。资本只有运营、运作才能实现增值并发挥在经济生活中的巨大的作用。
基于上述认识，我们认为资本运营的内涵是指以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，通过企业全部资本和生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的全部资本进行综合有效运营的一种经营方式。这是一个广义的概念，内涵丰富，囊括了以资本增值最大化为目的的企业经营活动，自然包括了商品生产经营。而目前通常采用的是狭义的概念，主要指可以独立于生产经营而存在的以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过流动、裂变、组合、优化配置等来提高运营效率和效益的经济行为和经营活动。
资本运营具有以下几个方面的特点：
1．价值性。资本运营虽然也要以实物资本为基础，但它更注重资本的价值性，只有运用价值手段才能综合反映资本成本和收益状况，进行价值比较，实现资本运营目标；
2．流动性。资本的生命在于运动，资本只有通过不断流动才能实现合现配置和增值；
3．市场性。资本是市场经济发展的产物，资本运营离不开资本市场，资本价值和运营效率只有通过市场才能得以实现，通过过市场才能检验；资本竞争和产权交易；以及资本产权主体和经营主体的选择，也必须通过市场才能完成；
4．增值性。这是资本运营的目标，资本运营不注重资本规模的简单扩张，而是追求通过企业经济资源有效配置或重组实现新价值的增加。
对资本运营的内涵及特点的理解不仅可为我们提供一种新的经营方式，而且提供了一种全新的现代经营理念。
（二）财产所有权与资本运营
财产所有权简称产权，它强调权利体系的可分性。按照现代产权经济学的理解，出资者所有权与法人财产权是对立统一的，法人财产权不是对资本的权利，而是对资产的权利，法人所拥有的是对机器、厂房、原材料等实物资产和货币资产以及各类有形资产和无形资产的权利，是资产负债表中处于左方资产栏中的使用价值的权利，处于右方资产资本净值和负债栏中的价值形态则属资本所有者即出资者权的范畴。因此，资本运营与资产经营是两个不同的概念，资本运营是出资者所有权，而非指法人产权。
现代产权经济学强调产权的制度结构安排对资源优化配置的重要性，认为企业不论归谁所有，关键是实际的产权制度结构如何安排，能否真正建立起一种有效的约束、激励与监督制度，保护产权，促进资源优化配置。这与前所论述的资本的自然属性相一致，即资本运营首要的和关键的任务是合理安排产权制度结构，强调权利-责任结构对资源配置的影响。
产权理论强调产权自由转让的必要性，决定了我国国有资本运营的重点是流量经营。国有资本所有者及所有者代理人可在产权市场自由转让，并以此为手段约束企业行为，实现资源优化配置，而从国有资本运营状态看，国有资本运营有存量经营、流量经营和增量经营。流量经营是以调整、改变企业国有资本结构、促进资本合理流动和资源优化配置为重点，实质上就是通过产权转让流动起来，买卖关系赋予了资源再配置的机会，从而实现了资本的加速流动。因此，从产格角度讲，国有资本运营实质上是对所有权的转移与重组，从而形成新的生产要素集合与新的生产力。
（三）商品生产经营与资本运营
资本运营与商品生产经营的根本区别在于资本运营是以企业资本的保值增值为目的，一般能跳过产品这一中介，而以资本直接运作的方式实现增值或以资本的直接运作为先导，通过物化资本的优化组合来提高其效率和获利能力。是否可以只搞资本运营而放弃商品生产经营呢？答案是否定的。资本运营是资本和生产要素优化配置、进而提高效率的有效措施，在目前行政推动力的作用下，它可以带来一部分政策好处。然而，纯粹资本运营之后，企业面临的仍是物化劳动，仍是产品和市场。如果生产效率不提高，产品没有市场，资本运营也就失去了意义和目标。
由此可见，资本运营并不是企业的运作目标，而是企业实施名牌战略、扩大商品（服务）经营、争取更大市场份额和更多回报的重要手段和保障。没有或缺乏恰当的资本运营，企业便无法进入现代市场竞争的格局中，从而无法保障商品生产经营的顺利进行；而离开商品或服务性经营的资本运营也会成为无源之水、无本之木。从根本上讲，企业商品生产经营与资本运营的关系不是企业买卖产权或名牌，而是以资本运营为手段和保障，对企业资本和生产要素进行优化配置，培育长期的、具有厚实市场基础的商品。因而资本运营与商品生产经营应该统一于同一企业的商品生产经营活动之中，并在相互作用中共同实现企业财富最大化和资本保值增值的目标。
（四）资产重组与资本运营
前已论及，资本运营有狭义和广义两个范畴，资产重组亦如此。狭义的资产重组指在不涉及资产隐含的产权权利的变动下，企业将自身资产的总量及分布结构进行与企业战略目标一致性变动，从而提高资产的配置效率，实现企业的目标。从这一概念看，资产重组的主体不通过市场机制对自己拥有的资源进行重新配置，仅仅是企业内部资产存量及结构的优化。因而与资本运营的广义和狭义概念不一致，甚至可以说仅是资本运营狭义概念中的一小层含义。广义的资产重组是指资产隐含的产权权利变动的前提下，或对资产的总量与结构进行重新配置，或改变原有的委托代理关系和资产运作的方式，它与本文所取资本运营含义才有部分的重合。因而，资本运营与资产重组是有区别的，不能混淆，更不能用资产重组代替资本运营。
从资产负债表角度看，资产重组主要是针对报表左方的资产进行的，资本运营则针对报表右方的权益（包括债权人权益和所有者权益）而进行的裂变、组合、配置等，二者不能相互代替，但从资产与产权的关系讲，二者肯定有交叉，也有密切的联系。
（五）实施资本运营的条件
实施资本运营必须充分考虑是否具备进行资本运营的条件。对于有一定优势的企业或企业集团来说，目前确实是通过资本运营实现成本扩张的良好机遇，但任何战略的实施都是有条件的，资本运营也同样。一方面借助于宏观条件如政策支持，法律规范等，另一方面还要求企业自身具备一定的微观条件。首先考虑的基本条件如：（1）具有资本运营的自主决策权；（2）具有追求自身资本增值和资本价值最大化的内在动力和必要的约束机制；（3）具有内在的资本运营风险规避机制；（4）具有一批优秀而稳定的经营者；（5）具有资本运营中纳入和借助其他企业的筹资和融资能力等。
其次要重视资本运营成本与风险分析，考虑资本运营带来的市场交易成本、内部组织费用、筹资费用、磨合成本等成本费用是否大于其带来的经济效益。
另外还需研究企业是否具备对经营风险、管理风险、财务风险、信息风险、反收购风险、经济体制风险、股市风险、国际经济形势风险等资本运营风险进行防范和化解的能力，并提出相应的对策。
二、资本运营策略选择
（一）优势企业的资本运营策略
优势企业因科技水平国内领先，市场占有率高，规模达省级、国家级、多元化经营效益可观，宜采用股票上市、控股扩张、收购兼并、跨国投资经营等方式或方式组合实施资本运营，壮大生产规模。
1．股票上市。即企业通过公开发行股票募集社会闲散资本，这种方式是资本运营的高级 形式，有条件地企业都应积极争取运用这种方式。
2．兼并上市。即从购买、吸收式、近期股式和承担债务方式并购弱势企业，发展新产品。其中的控股式并购指企业拿出部分资本购买具有优质资产、广阔销售网络和发展潜力企业的若干股权（包括合资企业的外方股权），形成若干控股子公司。这种投资控股并购与整体的吸收和购买相比，其优势在于运用较少的资本就能支配和控制一家企业，这是一种低成本并购，对于促进企业发展和积极兼并，盘活资本存量，调整经济结构具有重要意义。但是并购的开展必须以企业整体发展战略为基础，不能忽视并购的成本与风险而盲目实施并购计划，否则就会招致像"青啤"那样的并购的1+1小于2的负效应。
3．跨国投资经营。企业经营的国际化已成为一种发展趋势，过去多数企业的国际化经营主要停留在直接出口、间接出口和补偿贸易等初级形式上，难以在国际市场取得竞争优势。现在搞资本运营，优势企业可更多地采用合资经营、独立经营、跨国并购、海外上市等国际化经营的高级形式，在海外投资办厂、设立公司，充分利用国外的资本和生产要素，从资本经营的高度营运国际资本，提高企业在国际市场的竞争实力。
（二）优而无势企业的资本运营策略
这类企业虽达不到优势企业的条件，但其产品适销对路，技术设备较好，其所存在的弱势在于规模小、负担重、债务多、资本缺、宜采用参股联合，利用外资嫁接改造，二级市场产权转让、无形资产资本化等形式，把企业规模盘大，增强实力。
1．参股联合。即企业法人通过共同出资参股，组建有阴责任公司，或者是在企业内部实行劳动合作与资本合作的有机组合，成立股份合作制企业。
2.利用外资嫁接改造。吸引外商共办合资企业，是资本运营的重要形式，通过此种形式既或利用国外资本，又可引入先进的技术和管理方法，走企业发展的捷径。我国彩电行业的几位巨头，除长虹仍保持国有品牌的位置外，其余的康佳、王牌、LG等已通过外资嫁接改造，摇身一变而成为实力更为强劲的"海外兵团"。优势企业尚需借此途径"优上加优"，更何况优而无势企业呢？
3．二级市场产权转让。由于优而无势业一时不具备直接上市的条件，可通过二级市场买"壳"上市或者通过自动报价系统向社会公开募集资本，实现规模扩张。买"壳"上市作为一种新型的上市途径，已受到证券界和企业界的认同。
4．无形资产资本化。目前许多企业已认识到了商誉、服务标准、商标、专利、专有技术、经营权等无形资产的重要性及管好用活这些无形资产对于企业资本运营的重要作用，除优势企业利用品牌、技术等进行资本扩张外，众多的优而无势企业也可以营运无形资产为契机盘活资产、筹措资本。
（三）劣势企业资本运营策略
这类企业资产状况不良，生产经营不死不活，处于休眠期，但与优势企业一样，也可通过资本运营解决产品经营中无法解决的难题，寻找企业的最佳经营模式，仅把劣势企业的资本运营理解为"破产、逃债、人员下岗"是狭隘的，认为劣势企业只能充当资本运营的陪衬更是片面的。劣势企业完全可以充当资本营运的主体，而且自有其进行资本运营的特定方法和手段，他们宜采用租赁、托管、投靠联合、债务重组、转让闲置厂房和设备、房地产置换等形式摆脱困境。
1．租赁。租赁是租赁人出租企业部分或全部资产时，承担人不得转变所租企业的主要资产及其实物形态，国有弱势企业，可以充分利用乡镇企业和民营企业的经营优势、灵活多变的经营机制，来带动国有不良资产的盘活，在僵死的肌体中注入新鲜的血液与活力。
2．托管。即在不改变产权归属的前提下，以国有资产保值、增值为目的，通过订立委托营运合同，将企业资产委托给提供一定财产抵押或担保的企业法人或自然人经营的一种资产管理形式。从各地实践看，托管有整体托管、部分托管、单项业务托管三种形式以及四种主要运作模式"海南模式--作为一种新型国有产权管理方式；"黑龙江模式--作为能人治厂的一种经营方式；"江西模式"--作为企业兼并的一种过渡形式；"中现模式"--作为企业非国有化的过渡形式。
3．投靠联合。即出让部分产权或全部产权投靠大企业集团，换取接收主体更大规模的资本投放。
4．债务重组。债务重组有两层含义：一是冲销无法归还的债务；二是改善资产负债结构，改变债权债务关系，或是更换债权人，或是债权转股权。
5．房地产转让。房地产是一种特殊资源或资产。许多企业由于历史原因背上沉重包袱，但其中不少企业拥有较为优越的地理位置，企业可以挖掘所处黄金地段带来的公有资本潜力，采取土地有偿转让的营运方式。
（四）扭亏无望、严重资不抵债企业的资本运营策略
这类企业宜采用拍卖出售、折细变现、破产重组等方式。
1．拍卖出售。对长期亏损，人员较多，缺乏发展创造能力的企业，通过拍卖，将企业整体出售或折细变现出售。
2．破产重组。对严重资不抵债、扭亏无望的企业，依据《破产法》实施破产处理。
上述资本运营众多形式归纳起来无非两条：一是资本集中，即凭借自己的优势，聚集资本，把现有的可通过各种方式获取的资本最有效地利用起来，提高资本运营的规模和效益；二是资本分散，即采取精干主体、分离辅助、内部分立、分块搞活以及"退二进三"，搬迁改造，易地建筑，实行资本的空间转换等方式，以激活呆滞资本。
需要指出的是，以上探讨的各类企业资本运营选择的方式仅仅是简单的归纳，在现实的运作中可以变化与创新，也可以重叠和组合，企业可根据自身情况，根据三个"有利于"的原则，探索其他形式的组合。这样就形成国有资本运营丰富多彩的局面。
三、资本运营中的障碍及难点分析
（一）观念上的误区
1．误认为资本运营排斥商品生产经营。即认为资本运营比生产经营高级，甚至可以不要商品生产经营，直接依靠资本运营就可使资本迅速增值。这种误区与此当前一些人借法制不健全之机"炒"资本运营而暴发有关。针对这种观念，无论在理论界还是实务中，一定要树立以商品生产经营为基础的观念。资本运营固然可以使企业迅速壮大规模，获得发展所需的资本，提高企业的知名度，促进产品的市场拓展和占有率的提高等。但归根结底，资本营运是手段而非目标，是保障而非基础，商品生产经营才是企业生存与发展的基础，只有企业的市场做大了，产品打响了，资本运营才可能顺利开展，也才有可能获得良性循环，最终实现企业生产经营目标。
2．误认为资本运营是解困和增效的良方。目前许多国有企业发现自己连年亏损时才想到实施资本运营，而效益较好的企业则认为自己可以高枕无忧，毋需搞资本运营。比如，一些被兼并企业往往把兼并看作是落后和衰退企业的归宿，未将兼并看成是资本运营的一种方式，也未将资本运营看成一种企业有效配置资源和良性循环的保障，而感到自己被别人"吃掉"，面子上过不去，即使渗淡经营，也不愿"俯首称臣"，甚至连企业的职工也认为本单位搞资本运营就会下岗，在经济效益好的情况下，职工的抵触情绪更会表现出来，于是，又一个误区在现实中形成。
在我国现阶段，大多数国有企业的关键不在于需不需要搞资本运营，而在于怎样根据企业的实际情况，选择不同的方式，以正确的思想和操作，积极而有交待 进行资本运营；不但亏损、濒临破产的企业需要资本运营，优势企业、有发展前途的企业以及处于稳定状态的企业更需要资本运营，而且这些企业有更丰富的运营方式可以选择，资本运营时阻力也小得多，更有利于资本运营作用和有效性的发挥。
3．误认为搞资本运营就是单纯的资本扩张。资本运营一个典型的特点是可实现的低成本扩张，然而目前许多企业搞资本运营仅是了为资本扩张，至于扩张后企业的整体效益和发展以及扩张后可能出现的各种风险就"置之度外"了，其结果不但资本运营的意义和效果没有发挥，甚至可能使扩张后企业面临种种的危机。
资本扩张其实是把双刃剑，资本运营中充满了风险和不确定性，资本扩张后若不注重企业整体效益和发展，不重视提高经营管理水平，不提高生产要素使用效率，就有可能使新组合的企业背上沉重的包袱，盈利减少甚至破产倒闭。如美国LTV公司在20世纪七、八十年代进行了一系列收购活动，但由于债务重组不合理，管理水平低下，导致公司亏损18亿美元，以破产告终。据不完全统计，我国企业购并事件真正成功的亦不到十分之一，这些无不与扩张后企业的管理和效率低下有关。
（二）产权关系不明晰的障碍
一是国有企业法人的权益人（包括债权人和股权人）与企业经营者（代理人）关系模糊，企业财产缺乏人格化的代表，财产关系缺乏相应的规则对之控制和调整；二是税收和利益分配关系不明确。我国的国有企业之间的关系也比较复杂，有中央企业和地方企业之分，如果企业的联合发生中央企业和地方企业之间，则必然存在税收上的不平衡问题；如果说联合后以中央为主，地方就会在所得税和国有资本收益分配方面失去一块；如果以地方为主，中央也会因此 失去一块所得税和国有资本收益。
以上这些障碍，都需要尽快完全成产权制度改革，以改变目前国有资本分散、无人负责的状况，在全国范围内建立起规范的国有资本所有者代表机构和国有资本运营机构。国有资本所有者代表机构是人格化的所有者代表，而国有资本运营机构是国有资本世的运营主体，具体形式可以是投资公司、控股公司、资本经营公司、企业集团公司和综合商社总社等，它们在保证国有资本保值增值的条件下，具体管理和调整分布于各企业的国有资本。这样即解决国有企业产权关系不清问题，也解决了国有资本所有者缺位、经营者目标不明以及产权不明晰的各种相关问题。在进行实际资本运营管理和操作时，最好以城市而不以省为依托，即在各城市建立国有资本所有与运营的分支机构，因为城市中国有企业多，也是国有资本大量集中的地方，国有资本运营体制改革具有城市的特点，现有的实践也主要来自城市。此外，进一步改革我国现阶段的税收体制也很必要。前期财税体制改革主要集中在中央与地方的财政收入划分和企业流转税改革，这些仍不适应现代市场经济和资本运营的要求，需要通过进一步的改革，不断解决中央与地方、各企业之间的税收分配问题，从而带动其他相关利益分配关系问题的解决。
（三）资本运营推动力的缺陷
考察我国国有企业近几年的资本运营案例，我们发现了一个很不正常的现象，即国内的国有企业在进行兼并、收购、合资等影响力较大的资本运营活动前，推动力大多来源于政府部门，而不是企业经营者主动寻求运营途径和方式。造成这种现象的主要原因有：一是国有企业经营者思想及利益的约束，二是国企资本运营中，政府行为的不恰当定位及不合理的行政干预，严重影响了以市场交易为基础的资本运营的效益和目标，这也是当前普遍存在的资本运营操作不当、效果不佳的症结所在。
怎样给政府在资本运营中定位，"自由市场派"认为资本运营从本质上讲是市场交易行为，因此必须以市场为基础搞资本运营，一旦政府行政干预，"拉郎配"式的联合兼并就会出现，"杀富济贫"的不正常资本运营也会产生，这样只能使资本运营扭曲。而"经济干预派"由认为应从我国经济现实出发，国企运营不会进行，与之相应的应由资本运营带动改革和发展的其他举措也不能得以启动。从国有资本运营的外部分析，政府确实发挥着为资本运营提供政策导向和组织保证、支付资本运营中的一些成本等经济职能。尤其是在我国现阶段，资本运营过程中政府的功能和作用还是比较大且必不可少的，纯粹的市场行为不一定能实现所有目标，但决不能因此认为它是资本运营主体。因为如果把政府作为资本运营主体介入，必然存在两主体职责、功能不清问题，长此以往，甚至会导致政府和企业的职能纠缠不清或其他更恶劣的状态，资本运营反而成了政企不分、阻碍改革和经济发展的祸根。所以，在资本运营中，要对政府职能和作用正确定位，即政府对资本运营只起宏观导向和保驾护航的作用，而对于资本运营主体。同时，资本运营的进行和功能发挥，也会成为推动转变政府职能及政企分开离改革的又一关键步。
（四）不健全的社会保障制度不利于资本运营的健康运作
传统体制下国有企业一直实行低工资高福利政策（这种政策实际上形成了职工与企业之间一种无形的契约关系，即一种社会化的、包括保障和福利在内的利益统筹关系）。而国有企业进行资本运营时，一部分企业破产、被兼并、下岗职工和富余人员原则上应由企业对其进行劳动关系补偿，或继续不逐渐兑现福利和保障方面的承诺，然而，目前真正以有效方式对职工过去的劳动关系进行补偿的只是少数企业，大多数企业"无条件"的地解除原先存在的契约关系。这样一来，下岗职工缺少必要的财力支撑走向再就业之路，不但加重了政府负担，还有可能扩大或激化职工不满、社会不安定等负面效应。
另外，我国目前仍缺乏健全有效的社会保障体系。
在传统体制下，企业的生产、分配功能与社会保障功能混在一起；在建立市场经济体制中，将企业推向了市场，企业角色发生了很大转变，社会保障功能由政府和社会承担，而政府和社会也缺乏这方面的资本积累，资本运营时，必然伴随一部分职工下岗、失业，如果没有完善的社会保障制度作保证，势必影响资本运营的力度和进程，资本运营在职工就业的压力下举步维艰，进退两难。
我们认为，完善社会保障制度改革是与资本运营相配套的一项必要的改革措施。西方国家经验证明，失业保险和促进就业是一对孪生兄弟，二者相互结合，既保障了失业者的基本生活，又为其再就业创造条件。当前应致力到完善和建立"范围覆盖全部职工，费用由国家、单位、个人三方面合现负担，失业救济与再就业紧密结合、国家立法强制实施"的失业保险制度，并根据失业状况，调整保险基金的标准，保障资本运营中失业人员的基本生活，并促进再就业，以此推进国有企业资本运营更深入、更广泛的开展。
课题组组长：毛伯林
副 组 长：何世君 蔡 春
执 笔：雷友琴 陈 锦
总 篡：王 吾 蔡 春
成 员：唐焕道 温成鑫 马青青 杜全宗 王为敏 彭家全 张 兰 刘守贵
