财务困境理论在我国的研究和应用

　　财务困境理论已成为资本结构理论研究的前沿和热点问题之一。目前我国绝大部分国有企业负债率居高不下，处在财务困境的威胁之中，严重制约了企业的经营和发展。因此，对我国财务困境理论研究和应用状况进行剖析，具有很大的现实意义。

　　一、我国财务困境理论研究现状

　　财务困境在国内更多的被称为“财务危机”和“财务困难”，但什么是财务困境，在概念的内涵方面，还缺乏一个明确的定义和标准的判断。从国外的研究结果来看，虽然学者之间亦有一定的分歧，但在以下几个方面已基本形成共识：财务困境都是从现金流量而不是盈利的角度来下定义的，差别只在于是否将违约视为陷入财务困境的标志；当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境的发生；财务困境不等于破产，破产清算仅仅是处理财务困境的方法之一，有学者将违约视为流量破产，资不抵债称为存量破产；财务困境的影响主要是在违约之前发生，因此公司价值的损失大部分是在违约或破产之前而非以后。

　　国内目前对财务困境的研究，一般都是将ST公司视为财务困境公司，但ST公司是盈利能力方面出了问题，并不意味着ST公司的现金流不足以履行偿还义务或违约。因此，ST公司并不等于财务困境公司，在选择研究样本时，应该进一步分析ST公司的现金流状况，确定是否真正陷入了财务困境。

　　对企业陷入财务困境成因的认识，国内往往归于企业经营管理不善。实际上，管理不善可能是最重要但并不是惟一的因素，经济不景气、企业所在行业进入衰退期以及资本结构不合理都可能导致财务困境。目前，国内的大量企业特别是国有企业陷入财务困境具有更为复杂的原因，一般认为，我国的财税体制改革使缺少政府投资的国有企业只能借款，因此形成了高负债并导致财务困境，但这只是表面现象，根本原因在于两个方面：一是国有企业的治理结构不健全，对企业的软约束必然导致内部人控制现象、管理不善和盈利能力低下，导致无力偿债；另一方面，在政策的倾斜和地方政府的干预下，国有企业即使在亏损的时候仍然可以很轻易地低成本从银行贷款以维持生存。低下的偿债能力、廉价的筹资成本、软约束的偿还压力必然导致国有企业的债务问题越来越严重，而信用体系的缺失和由此导致企业三角债和债权回收困难等因素更加剧了我国企业的财务困境。

　　在我国，对于债权人特别是银行来说，由于普遍存在的通过破产逃避债务的现象，债权人被迫承担了许多本应该由困境企业或社会承担的损失。因此，为了尽可能提前预防企业发生财务困境或破产，同时也为了避免这类事件对债权人合法利益的侵蚀，建立财务困境的预警系统非常必要，关键是建立适合我国现实情况的预测模型。

　　由于我国正处在经济和社会转型期，金融体系、资本市场、社会信用体系、产权市场等方面都还很不完善，因此，不能将国外的模型直接应用到国内企业上。虽然有少数国内学者建立了上市公司的财务困境预测模型，但由于样本太小，而且ST公司并不等于财务困境公司，因此这些模型更多的只是一种理论上的尝试，需要更多的理论和实证研究。

　　财务困境仍是一个发展中的学说，目前研究的前沿是违约风险的定量评估和预测、违约债券和贷款价值的估计，研究的基础是大量的实证数据。财务困境成本可以分为企业价值损失、债权人的损失、其他利益当事人的损失三个部分，据美国学者研究，总成本约占公司总价值（股权加债权）的10%～20%，但与公司资产状况、行业状况、经济条件、同期违约债券的总额有关，因而具有较大的波动性。

　　目前，我国学者对财务困境的研究受到以下几个方面的限制：资本市场不成熟、破产重组法律体系不健全、市场化债务重组成功的可能性很小，而且相关数据的获得性、可信度都很低；只有电力、能源等几个国家垄断行业的少数企业可以发行企业债券，但规模非常小，也几乎不存在违约风险问题；企业融资结构单一，几乎都是银行贷款，但因为国有企业的特殊性，违约贷款的处理与国企改革、金融体制改革联系紧密，在很大程度上超出了财务困境的范畴。由于缺乏大量可信的统计数据，很难进行实证研究，目前国内财务困境的研究主要集中于破产和重组的定性分析、发展企业债券市场的可行性研究等宏观政策方面，在财务困境成本的实证研究方面还是空白。随着我国经济体制改革的深入、资本市场的发展，非国有企业的破产和重组问题大量存在，因此，财务困境的研究应面向所有企业。

　　二、我国财务困境处理实践中存在的问题

　　（一）财务困境处理的一般模式根据不同企业的实际情况，处理财务困境主要有三种形式：第一种是资产重组，企业通过出售部分资产，与其他企业合并，减少资本支出等方法来取得现金流，以偿还到期债务。第二种是破产清算，法人资格消失，通过清算来结束各种债权和股权关系。第三种是债务重组，企业与债权人就原债务合同进行谈判以确定新的债务合同，包括债务展期、债务减免和债转股等。

　　在财务困境的处理方面，最主要的方法是债务重组。重组是为了使有复苏希望的企业在发生暂时支付困难时，避免进入破产清算程序。债务重组包括三种模式： （1）正式重组，也就是在破产保护下重组，即在第三方——法院的领导下进行重组也称庭内重组；（2）私下重组也称庭外重组，企业与债权人私下达成债务重组协议；（3）预包装破产重组，即先与债权人达成协议，再通过法律程序重组。如图一所示（略）。

　　（二）我国企业财务困境的处理

　　在市场经济发达的国家，由于对财务困境理论的认识较为深刻，破产和重组立法方面的理论和实际操作的技术都比较成熟，但我国由于还处在计划经济向市场经济转型的过程中，不仅在技术层面上遇到很多难题，而且在理论上也存在不少困惑的地方。

　　1.资产重组

　　资产重组在国际上是相对简单的一种处理方式，最主要的形式就是通过出售部分非核心资产（一般在10%～20%之间）或业务来变现资金以偿还到期债务，或者通过被并购等方式来获得还债的能力，政府几乎不干预。在我国，由于国有企业的特殊性，资产重组更多的是政府行为而不是经济行为。一些经营状况良好但不具备兼并条件的企业在政府干预下，被迫兼并没有经济效益的困境企业，以避免破产引发的职工安置压力。但由于加大了企业负担，许多优秀企业被拖垮，随后也陷入困境，而有的上市公司为避免摘牌或配股的需要甚至仅仅为了股价炒作而进行资产重组，这些都严重影响了资产重组的资源优化配置功能。

　　2.债务重组

　　债务重组在我国被称作企业整顿，并包含了资产重组的内容，主要体现在《中华人民共和国企业破产法》中的整顿条款，以及1992年7月发布的《全民所有制工业企业转换经营机制条例》对破产程序外整顿的规定。债务重组在我国经济生活中具有重要意义，对于改善我国企业不合理的债务结构，减轻企业特别是国有企业的债务负担有积极作用，同时又避免了破产程序容易引起社会震荡等消极因素。

　　但与债务重组根本目的是为了解决债权债务问题不同的是，我国的企业整顿是与国民经济的整顿结合在一起的，目的是为了治理经济环境、整顿经济秩序，手段以行政命令为主。因此在具体规定上，存在很大的差异，在适用范围上，只是针对全民所有制企业；在程序上，由企业上级主管部门提出并组织实施，并以企业与债权人达成和解协议为前提。这些显然已经不适应当今经济环境，破产保护应该适合所有类型的企业，而如果能直接与债权人达成和解协议，也没有必要经过复杂的法律程序、承担昂贵的时间损失和费用。

　　债务重组涉及到市场、会计与法律制度，但由于目前我国资本市场的不成熟、法律法规体系的不完善；条例规定破产程序外的整顿，涉及的主要是企业内部的一些整顿措施，对最为重要的企业与债权人之间的关系界定模糊。我国企业真正通过整顿获得成功的案例并不多，而且暴露出大量的问题：一方面通过重组和破产逃避债务成为债务重组的根本动力，严重侵害了债权人特别是银行的利益；另一方面，由于上市指标和配股资格作为一种稀缺资源，引发了地方政府主导的以“保壳保配”和 “借壳上市”为直接目标的上市公司重组浪潮，侵害了中小投资者的利益和资本市场的健康发展。因此，从财务困境理论角度研究如何完善法律、法规以规范债务重组行为，不同财务困境处理模式在我国的应用和选择，内部控制人对财务困境处理的影响等方面应该成为我国财务理论界的研究方向。

　　3.破产清算

　　破产清算是解决财务困境最为极端的方式，也是我国研究财务困境最深入的领域。我国从1986年开始试行《中华人民共和国破产法》，经过十几年的实践，使政府官员和企业职工逐渐了解和接受了破产，积累了大量的经验，为建立更为完善的破产制度打下了基础。但在企业的破产过程中，无论从条文还是程序均暴露出不少的问题，主要表现在以下几个方面：

　　（1）从1986年开始试行的《中华人民共和国企业破产法（试行）》第二条、第三条规定：本法适用于全民所有制企业；企业因经营管理不善造成严重亏损，不能清偿到期债务的，依照本法规定宣告破产。由于现在公司的类型出现了有限责任、股份、合伙制、国有控股、国有参股等多种形式，而且非国有企业已经是我国经济增长和解决就业的重要动力，因此原来只适用于全民所有制企业的破产法已失去现实意义。

　　（2）对债权人利益的侵蚀。现有破产法将社会稳定置于债权人利益之上，首先考虑的全民所有制企业职工安置的问题。企业在破产以后，首先要用企业存留财产变现后的收入来安置职工，剩下的钱才能还债。实际上这已经不是纯粹经济意义上的破产，而是一种政策破产，所以债务清偿率极低，债权人合法利益受到了严重的侵蚀。特别是我国企业的债务绝大部分是银行贷款，在实践中，存在大量的违规出售产权、脱壳经营、母体裂变、假破产兼并等逃避银行债务的现象，银行被迫承担了大部分改革的社会成本。破产和重组对国有企业来说，不但不是一种威胁和制约机制，反而成了一种诱惑，在很大程度上失去了促进公司治理结构和管理进步的作用。

　　（3）政府行政干预及地方保护。国务院《在若干城市试行国有企业破产有关问题的通知》和《在若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业有关问题的补充通知》中规定，试点城市国有企业的破产实行预先报批的计划管理制度，使法院失去对破产案件受理的决定权，在破产清算中，清算组的组成也完全以政府行政官员为主体。而国际通行的做法是通过重组、破产管理人等制度，利用市场化的独立中介机构、专业人士（如会计师、律师、审计师等）来进行。这种制度上的欠缺为政府出于自身的利益行政干预提供了法律上的依据。

　　三、理论解释和政策建议

　　从理论上来说，对财务困境处理方案的选择是根据公司财务杠杆、偿债能力困难程度、债权人一致性以及效益困境水平决定的。但在我国，目前重组方式的选择显然不仅仅是一个经济问题，而是被赋予了更多的含义、目标。问题的核心是：在重组或破产清算的过程中，政府与债权人的博弈问题，即国有企业破产或重组后职工安置与保护债权人合法利益之间的矛盾。对于市场经济发达的西方国家来说，由于社会保障体系的完善，企业员工失业后，由社会和市场来解决其生存问题，所以在财务困境理论和这些国家破产重组的相关法律中，几乎没有论及职工安置问题。但是处在转型期的中国，这是一个事关社会稳定和改革能否顺利推行的政治问题。

　　从经济学上来说，产权改革必须体现一个公平问题，我国前期改革特别是农村改革的成功，一个根本因素就是改革过程较好地体现了公共选择和起点平等。如果在国企的重组和破产过程中，不能给予职工应得的补偿，就失去了公正，最终也不会成功；地方政府为了维护社会的稳定，通过地方保护和行政干预，侵蚀债权人特别是国有银行的利益，使地方利益最大化，特别是职工安置问题得到暂时解决，是一种必然的理性行为；困境企业作为经济人，尽可能争取自身利益最大化，将成本转嫁给债权人特别是银行，同样也是一种合乎理性的行为，而现有法律和政策的不完善也给这些行为提供了实现的可能。但从另外一个角度来说，债权人，特别是国有银行来承担改革的成本，是更加不合理不公平的，更严重的是，为了职工安置问题牺牲银行利益的同时，必然牺牲了金融体系的稳定和效率，甚至引发严重的金融危机和社会动荡，其后果最后也还是要国家来承担。

　　其实，破产和重组不可能解决所有问题，而且其本身就需要其他相关法律和政策（社会保障制度、金融制度等）的配套才能顺利实施。将国企改革的负担转嫁给地方政府和银行，指望通过重组或破产来解决职工安置问题，违背了财务困境的基本原理，最终是没有出路的。破产法和其他相关法规在实施中暴露的大量问题已经证明了这一点。必须指出的是，破产法不会影响企业自身在市场中竞争的命运，破产法首要目的是为了保护债权人的利益，维护市场经济秩序和信用体系。

　　我国新的破产法从1994年开始修订，如何总结过去的经验教训，借鉴国外重组和破产立法的成功经验，制定出一个既适合我国国情又能与国际接轨的破产法，是一个复杂的法律问题，超出了本文的研究范围，下面仅就财务困境理论的一些基本原理，提出一些政策性建议。

　　（一）破产保护下的重组在我国已经有了一定的法律基础和实践经验，但因经济基础、市场环境和法律体系的制约，私下重组和预包装破产重组还几乎是空白。但理论研究具有前瞻性和系统性，私下重组具有一定的优势，更加适合质量较好的困境企业，应该加强这方面的理论研究和法律框架的建设，以便于银行从事理性的债务处理，为拓展我国企业的重组途径做理论上的准备。

　　（二）国有企业更加适合正式重组，一方面是因为国有企业重组的复杂性，必须有政府和法院的参与，其次，国企的财务杠杆一般都非常高，而正式重组与私下重组相比，企业资本结构的调整更加灵活。

　　（三）国外的实证研究发现，申请正式重组的企业，70%都没有存在的经济意义，这意味着那些没有效益应该被破产清算的企业领导人为了个人福利最大化会寻求破产保护，因此从代理成本的角度研究破产法，应该引起重视。在财务困境的处理过程中，应该从机制上强化债权人的参与和尽早介入，以及抑制经理人的代理成本问题。尽量减少行政干预，发挥资产管理公司和中介机构的作用。

　　（四）由于在亚洲金融危机以后，金融稳定已被我国所认识和重视，保护银行债权人利益的重要性容易被接受，但随着经济环境的不断变化和我国加入WTO，商业债权人、普通企业债券持有人等其他债权人的利益如何保护的问题也不容忽视。

　　（五）我国新的破产法能否出台，关键不是立法技术，而是实施条件是否具备。由于目前的社会保障体系不完善，初次就业市场本身压力很大，商业银行不良贷款较为严重，国际国内宏观经济发展预期的不确定，可能新的破产法出台时机还不够成熟。

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　　（作者单位：华夏银行计财部/中国工商银行安徽省分行/兴业银行研究规划部）