我国资本市场的运行特征与直接融资效率分析

　　在转型经济中,间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题,降低了金融交易成本,但间接融资并不一定能够保证金融资源配置的有效性,银行组织对资金配置效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本。相对而言,资本市场不受中介环节的影响,其发育程度往往被作为金融效率提高的一种标志。但是,由于现实经济中的市场总是存在一定缺陷,资本市场的发展也并不一定意味着金融效率的提高。从我国的实际情况看,直接融资在很多方面表现出了与间接融资相似的特征,资本市场的效率优势明显下降,值得深思

　　特别提示:提高资本市场配置效率的途径

　　我国资本市场效率低下,是与资本市场信息质量差、约束机制失衡、竞争水平低等特征密切相关的。在现行的制度框架下,提高资本市场与直接融资效率,需要按照资本市场发展的理论基础,解决好以下几个问题:

　　第一,提高市场信息的可预期水平

　　近年来,资本市场中信息的真实性问题受到了广泛的重视,监管机构加大了对虚假信息提供者的处罚力度,但信息真实性本身并不能解决资本市场运行中的矛盾。只有当真实的信息进入人们的预期函数中时,"真实性"才有意义。

　　"真实性"问题主要与市场的微观主体相联系。从理论上讲,如果处罚足够严厉,信息虚假的问题可以在一段时间得到迅速纠正。但仅依靠微观主体信息质量的改善,并不能解决股市投机性的问题。

　　在我国,政策信息、政府对上市公司的保护程度、企业可能发生的"资产重组"对价格的影响,远大于企业的帐务信息。由于这类信息的可预期水平很低,经常会被投机者所利用,操纵股价。从这一点来讲,信息是否是可预期的比信息是否真实重要得多。

　　提高市场信息的可预期水平,首先需要规范的是政府信息的生成与传播方式,避免突击性的政策调整与监管策略的变动；其次需要建立常规性的信息发布机制和约束机制,避免以"个案处理"的办法代替制度性建设。

　　第二,加快上市公司股权结构的调整

　　从转型经济国家金融体制改革的一般经验来看,在计划经济向市场经济过渡时期,如果不打破国有或准国有企业对直接融资方式的垄断,资本市场效率的提高很难实现。主要原因是,国有企业和垄断相结合,在获得大量低效率垄断利润的同时,也必然会主动或被动地承担部分社会职能,企业经营者演变成"企业家"和"政治家"的复合体,大范围的投机与寻租行为就无法根本消除,现代企业制度和有效的治理结构也就无法形成。在保持国有机构性质不变的前提下,解决这一问题的唯一方法是引入普遍的市场竞争,提高上市公司整体股权结构的市场化程度。

　　第三,建立内生性约束机制

　　按照约束形成的机制,约束机制可以分为外生性和内生性两种。外生性约束机制是在经济、金融运行外部形成的,体现的是"人的意志"；内生性约束机制是经济金融运行过程中自然形成的,体现的是"市场的逻辑"。

　　在我国金融体系中,外生性约束机制生长旺盛,党的组织原则、社会道德、思想作风建设都可能演化成一种约束机制安排；而内生性约束机制的发育迟缓,在我国投资人对借款人必然承担的监督义务演化成普遍的"搭便车"行为,债权约束与股权约束的均衡机制始终没有建立起来,社会舆论约束和相应的市场法律保障体系也十分薄弱。

　　内生性约束机制薄弱的成因很多,其中对社会不安定的疑虑和对民间自发组织势力的担心,是影响投资人"自愿"承担监督责任和市场风险的一个重要因素,目前已成为投资人与政府博弈的一个既定假设。改革开放20年来的经验证明,缺乏源于市场内部、符合市场规律、遵守市场规则的约束机制,提高金融体系的运行效率也就成为无本之木。

　　第四,弱化政府的作用

　　由于金融特有的外部性,世界各国对金融业的管制都较为严格,但这并不意味着政府需要对金融体系运行的各个环节都加以控制或影响。在金融活动中,政府的影响力越大,积累的潜在风险也就越大,最终支付的代价也就越大,日本近年来经济发展面临的困境,就是一个例证。

　　弱化政府的作用,并不是否定政府的管理,而是在政府促进市场规则形成与政府替代市场规则之间进行选择,二者之间的关系是此消彼长。当政府减少对金融活动的直接影响时,必然会促进市场机制的建立,否则就会出现混乱。相反,当政府出于"自利"或"利他"的目的,认为不能放松对金融活动的干预时,就会形成市场对政府作用的惯性依赖。这种趋势延续下去,政府的影响力就会演化成权力机构的自我增强机制,市场机制的完善是对方方面面既得"权利"的挑战,面临的阻碍会逐步增强。

　　从我国目前的情况来看,虽然经历了多次"机构精简",金融管理部门在部门种类、人员数量、权力范围等方面都呈现出单调增长的趋势,这种现象需要引起我们足够的重视。

　　一、失衡的资本市场的构成与规模

　　在资本市场中,债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式,与之相适应,我国的资本市场主要包括债券市场和股票市场两个部分。

　　债券市场的发展始于80年代初期,起因是为国债的发行和交易服务。目前债券市场中的交易品种包括国债、金融债和企业债券。由于我国企业债券项目的确定一直是按照国家产业政策和行业发展规划进行的,企业债券的发行方式沿用传统的审批模式,发行规模实行额度管理。总体上,企业债券市场的发展十分缓慢,规模有限,据统计,2000年企业债券发行额为83亿元,占债券发行总额的1.3%,占GDP的0.09%,企业债券余额为861.63亿元,占债券总额的3.93%,占GDP的0.96%。

　　与债券市场形成鲜明对照的是我国股票市场发展迅速。自1991年开始,经过10多年的发展,我国股票市场的上市公司数量、市价总值、交易规模等,逐年攀升。截至2000年底,我国股票市场的市价总值接近5万亿元,相当于当年GDP的54%。股票市场融资相对于间接融资的比重也逐年上升,2000年这一比重达到了11.23%。

　　综合债券市场和股票市场来看,企业通过资本市场的直接融资规模保持了较快的扩张速度,资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。

　　二、低效的资本市场运行的特征

　　我国资本市场在量方面保持了快速扩张,但在质方面改善缓慢。从目前情况看,我国资本市场的运行表现出以下特点:

　　第一,市场交易信息质量差,价格波动明显

　　信息质量、透明度及其与价格形成机制的联系,是资本市场效率的核心。尽管几年前就有人提出,我国的股票市场已经具有弱有效市场的特征,但实际上我国资本市场中的信息质量以及价格对所有信息而不是特定信息的反应敏感性差的缺陷,至今没有得到根本的改善。信息质量差主要表现在三个方面:

　　一是信息源的信息"生产"质量差、数量小。这里不仅指上市公司"做假帐"、隐瞒"内幕信息",也包括与资本市场运行密切相关的宏观经济信息、管理决策信息"生产"的不规范。长期以来,我国股票市场一直被冠以"政策市"的称号,从根本上说明管理层的决策信息对股票市场的影响远远大于其它信息,由于大量与股市相关的政策、监管变动缺乏规范的程序,难以进入人们的预期函数之中。这些信息一旦突然释放,就对股票价格产生剧烈影响。对于决策信息的扰动,投资者根本没有办法在事前消除,这一点应引起管理层的足够重视。

　　二是信息传播质量差、校验失灵。我国的信息传播媒体市场是严格管制的市场,大多数新闻媒体属国家所有,因而缺乏提高信息传播效率和质量的竞争约束。与此相类似的是证券中介机构,他们"共谋"造假所获得的收益也远大于损失风险,对信息进行虚假校验或不校验,自然构成了它们的占优策略。在约束机制没有得到根本改变的情况下,现在常用的处罚手段不可能战胜市场博弈的力量。

　　三是信息分布不均匀,利用效率低。我国资本市场投资者的结构以散户为主,对于众多的个人投资者而言,他们收集信息的边际费用远高于机构投资者、大户或"庄家",同时缺乏知识技术优势。当信息收集与整理的费用高于可能的收益时,收集与整理信息成为非理性行为。因此,打探庄家信息、跟庄买进,被散户投资者认为是最明智的选择,也最实惠。

　　资本市场中的这种信息机制,产生了两个方面的影响:一是不可预期因素对价格影响的权重大于预期信息,投资人随时都保持一种警惕的姿态,形成了股票市场的高换手率；二是广泛的从众行为增加了操纵股价的成功概率。这些因素与政策信息的不确定共同作用,造成股票价格大起大落,交易量变动剧烈。

　　第二,市场结构不协调,融资成本高

　　企业在不同的生产环境和生产阶段,所需资金的期限不同,愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看,利用股权融资还是债券融资是一个随机分布的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。

　　与股权融资相比,债权融资规模很低,并在90年代中期后,出现了逐年下滑的趋势,2000年企业债发行额只相当于A股筹资额的8.48%,如果将企业债券的特定发行方式考虑在内,大部分企业无法通过债权进行直接融资。