现金股利政策与公司业绩关系的实证分析
来源： 《上市公司》·傅继波、张晓峰、杨朝军
2002-10-15
普通
问题的提出
股份公司分红是向股东按其所持有的股份发放公司的盈余，可以采用派现（现金股利）、送股（股票股利）、送实物等多种形式，也可以通过在二级市场上回购本公司的股票达到同样的目的。从我国的实际情况来看，由于《公司法》禁止股票回购（因减少注册资本、公司兼并的除外）这种变相分红的方式，目前上市公司分红主要采用的是派现和送股这两种形式。这两种方式对公司财务状况的影响是不同的：派现使公司的资产和所有者权益同时减少，而股东手上的现金增加；送股则对公司资产和所有者权益的总额不会产生影响，它只是改变了所有者权益的结构。送股使流通在外的股份数增加，每股账面价值和每股收益同比例下降，同时公司账面上的未分配利润减少，股本增加。
股利分配政策实质上是一个向股东返还现金的方法选择问题。一般处于发展阶段，需要大量资金投入的公司倾向于采用送股的方式，而当公司及其所在行业进入成熟期，投资机会减少，增长速度放慢，现金充裕时则倾向于采取派现的方式。因此，随公司发展速度的不同，现金股利发放比例可以或高或低，但是证券市场的不断发展，其所占比重应该逐步上升。例如在美国，股利大约占税后利润的50%，相当于公司现金流量（税后利润加上折旧）的20%左右。然而，在我国股票市场上股息支付率长期低于银行利率，股息率收益率的极度低下使投资者只注重股票的资本利得，希望通过二级市场的低买高卖获取投资收益，而真正出于投资分红目的的投资者很少，从而极大地刺激了市场上的投机行为。
同时存在的另外一种现象是上市公司对配股融资有着强烈的偏好，而且常常将配股与分配方案一同公布，由于配股价一般低于市价，容易造成配股也是分红的假象。事实上，配股是公司向老股东按照其所持股票的比例发行新股，是公司的一种权益性筹资行为，它与公司首次发行股票和增发新股的区别在于发行的对象不同，前者面向老股东，而后者面向所有投资者。上市公司的配股资格是一种权利，上市公司达到配股资格的公司也利用关联交易包装利润，极力创造条件进行配股。很多公司在配股时根本不考虑公司的长远发展，而是把配股当作一种“圈钱”运动。
要促使我国的证券市场健康发展，就必须及时纠正这种不正常的现象。中国证监会考虑将把现金红利分配作为配股的必要条件，正是希望使现金红利在分配方式中的比重逐步加大，吸引长期投资者进入股票市场，形成以长期投资者为主体的投资者结构，控制过度投机，增强中国股票市场的投资性。
现金红利与信号揭示
MM理论认为在理想市场的条件下，公司的股利政策与企业市场价值无关，也就是说企业的股利政策无关紧要。但理想市场在现实中并不存在，在信息不对称的情况下，股利政策有信号揭示的作用。企业可以通过公告向投资者传递公司的信息，而现金红利比语言更有说服力，可以传递公告所未能提供的信息。所以，现金红利在某种程度上可以看作企业未来经营状况的指示器。
我国股票市场上信息不对称的现象比较严重。我国股权融资成本较低，在上市公司普遍盈利不佳、留存利润较少的情况下，企业竞相争取配股资格。由于会计制度本身的缺陷，使得上市公司有可能为了获得配股资格而粉饰利润。更有甚者，一些上市公司通过编造虚假财务指标、作假账、编制假报表来蒙骗股东和监管机构。目前我国证券市场信息披露制度还不完善，广大中小股东无法了解公司经营的真实状况，也就不可能对配股资金的使用效率做出合理的判断，这就造成一些上市公司滥用配股资金的恶果，导致资源配置的低效率。
现金红利是真正的现金流出，没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的。其他的分红方式不需要企业资金的流出，上市公司可以通过更改会计政策等手段，在公司实际经营情况没有改变的情况下虚增企业利润，然后通过账面上的处理，向股东“分红”，所以其他分红方式所能反映的信息不如现金红利的可靠。通过现金股利可以较为真实地向市场传递公司经营状况和发展前景的信息，也可以保证配股资金的有效利用。下面通过实证分析，进一步验证现金红利作为公司经营能力和配股资金使用效率的信号。
实证分析与结果
我们对沪市上市公司1998、1999年度以及2000年度中期的分配政策与公司经营业绩之间的关系进行了分析，考察现金红利是否能作为公司经营好坏的信号。为了方便比较，我们选取的是1998至2000年一直在沪市挂牌交易的上市公司，共计417家。
1、 全部公司
首先，根据这些公司在1998年年报中公布的分配政策，将它们分为派现公司（105家）和不派现公司（312家）两大类（某些公司可能同时采用两种或多种分配方式），分别考察这些公司在1998、1999和2000年中期的净资产收益率、两年相比的净利润增长率。
可以明显地发现，1998年采取派现分配政策的公司在当年以及后面几年的净资产收益率和净利润增长率都要显著高于不派现的公司。从中我们至少可以得到以下结论：第一，派现公司当期的盈利能力优于不派现公司，这是显然的，因为只有那些经营业绩好的公司才会有充足的盈利和现金，向股东支付现金红利；而那些业绩滑坡，盈利越来越少甚至亏损的公司自然无力派现；第二，派现公司未来的盈利能力比不派现公司强，而且这种差距越来越大。1998年两类公司净资产收益率的差距只有4.036%，而1999年、2000年中期分别上升到5.180%、6.229%，第三，派现公司盈利增长能力高于不派现公司，这可以从两类公司净利润的增长情况中看出。所以，我们有理由相信派现公司的盈利能力和增长潜力都要优于不派现公司。
我们进一步将公司分为1998和1999两年连续派现（56家）和连续不派现（244家）两类，考察的指标与前面相同。
通过比较，可以发现两极分化的现象更加明显，即派现倾向越高的公司，其经营业绩越好，而越不倾向于派现的公司，其经营业绩越差。这说明现金红利派发与否确实可以作为考察公司素质的一个指标。
2、配股公司
为了进一步验证现金红利与公司配股行为的关系，我们对1998年下半年和1999年上半年沪市发生配股行为的公司进行了实证检验。考虑到配股资金产生效益需要一定的时间，我们将时间分为两段，并用随后一年内公司经营状况的变化来近似衡量公司配股资金的使用效率。具体分段情况如下：
以除权日为基准，98年下半年沪市配股的公司共有49家，由于郑百文无99年的数据，所以可用样本数48个，99年上半年配股公司共有13家，这样总计样本数为61个。我们将上述61家公司按照其近两年派现情况分为两类：派现公司（29家）与不派现公司（32家），近两年是指配股发生前的两年内，分别考察净资产收益率的变动率、净利润增长率和主营业务利润增长率。
无论是从净资产收益率变动率还是从净利润增长率和主营业务利润增长率来看，派现公司明显优于不派现公司，这与前面的结论是一致的。虽然两类公司的净资产收益率的变动率均为负值，但这是由宏观经济面所决定的，尽管如此，派现公司净资产收益率的下降幅度要远远小于不派现公司。这从某种程度上反映了派现公司配股资金的使用效率高于不派现公司。
3、结论
从实证检验的结果看，派现公司的盈利能力较强，配股资金的使用效率较高，所以将现金红利作为配股的必要条件是有根据的。对上市公司而言，有现金红利才能再筹资，将加大公司经营者的压力，使经营者的注意力从账面上的会计利润转到真实的盈利和现金流上来。这样可以抑制上市公司配股圈钱的行为，使其对股本扩张更加谨慎。从投资者的角度看，随着我国证券市场的不断发展和完善，市场上机构投资者逐步增多，投资理念趋向成熟，投资者将越来越看重稳定的现金收入，因此上市公司只有向股东提供实实在在的回报才能求得生存与发展。
股份公司分红是向股东按其所持有的股份发放公司的盈余，可以采用派现（现金股利）、送股（股票股利）、送实物等多种形式，也可以通过在二级市场上回购本公司的股票达到同样的目的。从我国的实际情况来看，由于《公司法》禁止股票回购（因减少注册资本、公司兼并的除外）这种变相分红的方式，目前上市公司分红主要采用的是派现和送股这两种形式。这两种方式对公司财务状况的影响是不同的：派现使公司的资产和所有者权益同时减少，而股东手上的现金增加；送股则对公司资产和所有者权益的总额不会产生影响，它只是改变了所有者权益的结构。送股使流通在外的股份数增加，每股账面价值和每股收益同比例下降，同时公司账面上的未分配利润减少，股本增加。
股利分配政策实质上是一个向股东返还现金的方法选择问题。一般处于发展阶段，需要大量资金投入的公司倾向于采用送股的方式，而当公司及其所在行业进入成熟期，投资机会减少，增长速度放慢，现金充裕时则倾向于采取派现的方式。因此，随公司发展速度的不同，现金股利发放比例可以或高或低，但是证券市场的不断发展，其所占比重应该逐步上升。例如在美国，股利大约占税后利润的50%，相当于公司现金流量（税后利润加上折旧）的20%左右。然而，在我国股票市场上股息支付率长期低于银行利率，股息率收益率的极度低下使投资者只注重股票的资本利得，希望通过二级市场的低买高卖获取投资收益，而真正出于投资分红目的的投资者很少，从而极大地刺激了市场上的投机行为。
同时存在的另外一种现象是上市公司对配股融资有着强烈的偏好，而且常常将配股与分配方案一同公布，由于配股价一般低于市价，容易造成配股也是分红的假象。事实上，配股是公司向老股东按照其所持股票的比例发行新股，是公司的一种权益性筹资行为，它与公司首次发行股票和增发新股的区别在于发行的对象不同，前者面向老股东，而后者面向所有投资者。上市公司的配股资格是一种权利，上市公司达到配股资格的公司也利用关联交易包装利润，极力创造条件进行配股。很多公司在配股时根本不考虑公司的长远发展，而是把配股当作一种“圈钱”运动。
要促使我国的证券市场健康发展，就必须及时纠正这种不正常的现象。中国证监会考虑将把现金红利分配作为配股的必要条件，正是希望使现金红利在分配方式中的比重逐步加大，吸引长期投资者进入股票市场，形成以长期投资者为主体的投资者结构，控制过度投机，增强中国股票市场的投资性。
现金红利与信号揭示
MM理论认为在理想市场的条件下，公司的股利政策与企业市场价值无关，也就是说企业的股利政策无关紧要。但理想市场在现实中并不存在，在信息不对称的情况下，股利政策有信号揭示的作用。企业可以通过公告向投资者传递公司的信息，而现金红利比语言更有说服力，可以传递公告所未能提供的信息。所以，现金红利在某种程度上可以看作企业未来经营状况的指示器。
我国股票市场上信息不对称的现象比较严重。我国股权融资成本较低，在上市公司普遍盈利不佳、留存利润较少的情况下，企业竞相争取配股资格。由于会计制度本身的缺陷，使得上市公司有可能为了获得配股资格而粉饰利润。更有甚者，一些上市公司通过编造虚假财务指标、作假账、编制假报表来蒙骗股东和监管机构。目前我国证券市场信息披露制度还不完善，广大中小股东无法了解公司经营的真实状况，也就不可能对配股资金的使用效率做出合理的判断，这就造成一些上市公司滥用配股资金的恶果，导致资源配置的低效率。
现金红利是真正的现金流出，没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的。其他的分红方式不需要企业资金的流出，上市公司可以通过更改会计政策等手段，在公司实际经营情况没有改变的情况下虚增企业利润，然后通过账面上的处理，向股东“分红”，所以其他分红方式所能反映的信息不如现金红利的可靠。通过现金股利可以较为真实地向市场传递公司经营状况和发展前景的信息，也可以保证配股资金的有效利用。下面通过实证分析，进一步验证现金红利作为公司经营能力和配股资金使用效率的信号。
实证分析与结果
我们对沪市上市公司1998、1999年度以及2000年度中期的分配政策与公司经营业绩之间的关系进行了分析，考察现金红利是否能作为公司经营好坏的信号。为了方便比较，我们选取的是1998至2000年一直在沪市挂牌交易的上市公司，共计417家。
1、 全部公司
首先，根据这些公司在1998年年报中公布的分配政策，将它们分为派现公司（105家）和不派现公司（312家）两大类（某些公司可能同时采用两种或多种分配方式），分别考察这些公司在1998、1999和2000年中期的净资产收益率、两年相比的净利润增长率。
可以明显地发现，1998年采取派现分配政策的公司在当年以及后面几年的净资产收益率和净利润增长率都要显著高于不派现的公司。从中我们至少可以得到以下结论：第一，派现公司当期的盈利能力优于不派现公司，这是显然的，因为只有那些经营业绩好的公司才会有充足的盈利和现金，向股东支付现金红利；而那些业绩滑坡，盈利越来越少甚至亏损的公司自然无力派现；第二，派现公司未来的盈利能力比不派现公司强，而且这种差距越来越大。1998年两类公司净资产收益率的差距只有4.036%，而1999年、2000年中期分别上升到5.180%、6.229%，第三，派现公司盈利增长能力高于不派现公司，这可以从两类公司净利润的增长情况中看出。所以，我们有理由相信派现公司的盈利能力和增长潜力都要优于不派现公司。
我们进一步将公司分为1998和1999两年连续派现（56家）和连续不派现（244家）两类，考察的指标与前面相同。
通过比较，可以发现两极分化的现象更加明显，即派现倾向越高的公司，其经营业绩越好，而越不倾向于派现的公司，其经营业绩越差。这说明现金红利派发与否确实可以作为考察公司素质的一个指标。
2、配股公司
为了进一步验证现金红利与公司配股行为的关系，我们对1998年下半年和1999年上半年沪市发生配股行为的公司进行了实证检验。考虑到配股资金产生效益需要一定的时间，我们将时间分为两段，并用随后一年内公司经营状况的变化来近似衡量公司配股资金的使用效率。具体分段情况如下：
以除权日为基准，98年下半年沪市配股的公司共有49家，由于郑百文无99年的数据，所以可用样本数48个，99年上半年配股公司共有13家，这样总计样本数为61个。我们将上述61家公司按照其近两年派现情况分为两类：派现公司（29家）与不派现公司（32家），近两年是指配股发生前的两年内，分别考察净资产收益率的变动率、净利润增长率和主营业务利润增长率。
无论是从净资产收益率变动率还是从净利润增长率和主营业务利润增长率来看，派现公司明显优于不派现公司，这与前面的结论是一致的。虽然两类公司的净资产收益率的变动率均为负值，但这是由宏观经济面所决定的，尽管如此，派现公司净资产收益率的下降幅度要远远小于不派现公司。这从某种程度上反映了派现公司配股资金的使用效率高于不派现公司。
3、结论
从实证检验的结果看，派现公司的盈利能力较强，配股资金的使用效率较高，所以将现金红利作为配股的必要条件是有根据的。对上市公司而言，有现金红利才能再筹资，将加大公司经营者的压力，使经营者的注意力从账面上的会计利润转到真实的盈利和现金流上来。这样可以抑制上市公司配股圈钱的行为，使其对股本扩张更加谨慎。从投资者的角度看，随着我国证券市场的不断发展和完善，市场上机构投资者逐步增多，投资理念趋向成熟，投资者将越来越看重稳定的现金收入，因此上市公司只有向股东提供实实在在的回报才能求得生存与发展。
