透过市场平均成本考量投资策略
来源：
2002-11-14
普通
自有股市以来，股市即成为投资者追逐利益的场所，而要在股市中获利，就要有寻求获利的工具。历经百年运作，市场上基本形成了两大阵营：基本分析派与技术分析派。事实上，这两种分析方法是相互依存，互相补充的。在更多的情况下，综合运用这两种方法可以收到更好的效果。至于对这两种分析方法的具体应用，相信读者朋友们有更多的心得，在此就不再赘述，本文意在透过对中国股市从1990年12月19日至2002年2月的市场统计分析，以市场平均成本运行方向来解释市场的内在逻辑，提供一种新的观察市场、实证市场的方法。
一、不同经济背景的市场平均持筹成本运行情况，以及与上证指数波动轨迹的对比分析
这里，我们通过长时间对深沪股市平均成本的跟踪，选择上证指数自1990年12月19日以来11年半的数据为样本，作一个简短的分析，旨在抛砖引玉，提出市场平均成本与股指波动的一种关系。换言之，通过分析深沪股市在狂热期与低迷期股指与市场平均成本的偏离，同时通过对市场平均成本的计算，来展望未来市场的波动趋势。
上证指数历经了一个经济增长期，一个宏观调整期，一个经济软着陆期和一个经济持续增长期。在各种不同的经济背景中，市场表现亦各不相同。
第一，经济增长期，主要指1991年5月17日至1993年2月16日(作者注：本文的某些经济表述可能不太完善，因为主要是依照股市波动而界定的，故如有争议，敬请见谅)。这期间，市场平均持筹成本呈快速递增走势，在不到两年的时间内，达到1993年3月16日临界点的1022.6点水平。
第二，宏观调控期，时间跨度为1993年3月至1995年底。附图一显示，其间市场平均持筹成本出现少见的回落走势，其主因是股市长期低迷，交易稀少，这时，平均持筹成本多次成为大市上涨的阻力。
第三，随着1996年国民经济的成功软着陆，股市开始展开强劲的大牛市。然而很有趣的是，从1996年初至1997年5月，在股市不断创出新高的同时，市场平均持筹成本却始终保持温和的升势，这说明成本的有效控制为未来1999年5月份开始的另一波凌厉牛市埋下了伏笔。
平均成本线显示，从1996年初开始至今，成本线呈加速之势。而股指走势与成本线比较则表明，股指自1996年5月份超越成本线后，在随后5年多的时间里，市场仅在1999年5月唯一一次跌穿成本线，但这恰好又引发了一波持续两年多的大行情，这足以证明，市场平均成本的分析对市场的预测具有良好的先见性。同时更说明：如果市场出现“零和游戏区”时，这个游戏将无法玩下去，因为资本本身具有很强的趋利性。如果证券市场上没有盈利机会，资本资金必然会流向别处，而“市场无形之手”在调节过程中就会自然诱引股市回升。从而出现1999年5月至2001年6月这波两年多的牛市。
同理，2002年1月份，当上证指数跌至1339点的时候，市场再度跌穿当时的市场平均持筹成本1512点，“市场无形之手”再次掀起一轮升势，股指迅速回升到成本线之上，截止上周末已达1640点水平。这也再次说明，对市场平均持筹成本的分析，有利于我们把握到股市波动的临界点，从而对其后的投资决策构成较好的指向作用。
二、影响平均持筹成本运行方向的三大因素
1.经济周期。股市是一个国家宏观经济的晴雨表，相对应的，若国家宏观经济向好，上市公司总体业绩趋好，红利提高，投资者入市信心提高，流入市场的资金也随之增加，这时，市场平均持筹成本的运行方向总体向上，股指上涨，成本获利，这在附图一中已有明显表象。反之亦可依此类推。
2.政策因素。一个不完善的市场，经常会出现政策干预市场的情况，从而导致短期供求关系失衡、股价剧烈波动，市场平均持筹成本盈亏在一瞬间。最明显的是在市场的初期阶段：如92年5月21日，上海放开股价限制，股指当日由617点升至1266点；92年6月5日，“大暑之后有大寒”的评论员文章引发了股指大跌；93年5月份紧缩银根的宏观调控政策出台、94年8月1日三大救市政策及9月底的严查透支等均导致了市场剧烈波动；1996年12月，政策再次打压过热的股市。
3.整体股价。当市场整体股价偏低，而且长期位于一窄幅区间波动时，市场平均持筹成本的运行方向将推动股指上涨。例如95年全年和97年8月至99年5月中旬的沪市整体股价，分别反映了经济萧条与繁荣时期合理的平均股价水平，此后，前者由于股市低迷，平均持筹成本累积，激发1996年初至1997年5月的牛市。后者因为股市调整，平均持筹成本上移，成本线与股指波动线背驰，掀起1999年5月至2001年6月大牛市。而93年2月16日和2001年6月14日，市场整体股价与平均成本双双急速上涨，引致后市暴跌。
三、剖析历史，有助于消除恐惧
如果用上证指数反映市场平均成本还不够明晰的话，我们可以选取两个特定底部区域的股价结构分布进一步进行分析：96年1－3月，5元以下股票比例在55.34％～51.55％之间；98年12月～99年5月，10元以下股票比例在60.26％～53.06％之间；而2001年6月，10～20元的股票占63.80％，平均约15元。也就是说，过去11.42年的上海股市，市场基本上以10元为中轴，成本在5－15元之间波动。
2002年1月22日，沪市10元以下股票有381家，占总数645家的59.07％，股价结构分布重返中轴。而反映在股指方面，1月22日上证指数平均成本为1358.69点，与中轴约1200点相比仍有差别，其中最大原因就是进入2000年后的高价融资直接大幅提高了市场的平均成本。当然，送股、转增股、配股等因素与股价因之而摊薄下降也有关系。
四、零和游戏临界点——跌至1525点
日前，中国平安保险公司投资管理中心仿照国债收益率的计算方法，对A股市场的内部收益率进行了测算。测算结果显示，我国A股市场自1993年末以来的内部收益率为8.42％。
这份统计称，可以通过这样的方法测算出市场下跌的一个底线。这个底线的含义就是流通市值跌到8520亿，即所有市场投资者在过去的8年间投资收益等于零。2001年底上证综指为1645.97点，对应的整个A股市场流通市值为12009亿元；当流通市值为8520亿元时，它对应的上证综指大约为1167.82点。而历史数据表明，在过去的10年中，市场很少跌到使内部收益率为零的位置。
若考虑1994年至2001年的平均通货膨胀因素，市场理论的下跌底线将更高。1994年至2001年末，中国的平均通货膨胀率为6.05％，即如果股市下跌到内部收益率为6.05％时，市场中的所有投资者的平均“真实收益”为零，此时的市场承受底线为1525.44点，这与上表中目前市场成本在1512点左右基本吻合。从目前的市场点位上看，基本上是处于“零和游戏区”。
五、让成本预言未来
市场平均持筹成本是用资金堆积起来的，是市场所有参与者共同行为的结果，某种意义上体现了其自身的投资价值。成本的亏损是有限度的，因为资金使用的初衷就是为了盈利。
统计表明，在熊市背景下，当市场平均持筹成本亏损5％时，此后的下跌，时间持续短、成交萎缩严重，例如附图一的1994年7月、1995年2月、1995年底、1999年5月和2002年1月份，此时不入市，踩空的风险极大。在宏观经济景气时期，市场平均持筹成本基本上反映了此阶段市场的内在投资价值，成本的运行方向亦反映了经济的增长情况。在此阶段，鉴别市场是否存在过渡的泡沫可参照上一轮市场周期的平均成本和整体的股价结构分布。合理的年度增长平均成本将可以作为入市参考。
目前的股市，就我国的宏观经济形势而言，已经进入了投资价值区域，经济增长支持目前的市场平均持筹成本，上市公司的总体业绩所体现的整体价值亦支持目前的整体价格。政策方面强调稳定和发展，显然，政府不愿意再看到市场的过激行为。
后市最大的不确定因素就是国有股减持方案。
如果，在未来较长一段时期内，大致保持过去11.42年的股本结构，那么，2002年1月29日的市场平均持筹成本上已经反映了市场的投资价值，也说明本次下调主要是市场本身对96年以来的次级上升趋势的修正。
相反，则是对有史以来主要上升趋势的修正，就此而言，目前的市场平均持筹成本仍将经受因减持而造成的供大于求的冲击!
从商业角度出发，股票市场就是个大商场，谁控制了低成本的筹码，谁就占尽了盈利的先机。政府调控市场成本，券商和基金调控板块成本，小财团调控个股成本，而作为中小投资者，虽然“先天不足”，但如果把握准了成本运行趋势，在这个大市场中还是可以有所作为的。
一、不同经济背景的市场平均持筹成本运行情况，以及与上证指数波动轨迹的对比分析
这里，我们通过长时间对深沪股市平均成本的跟踪，选择上证指数自1990年12月19日以来11年半的数据为样本，作一个简短的分析，旨在抛砖引玉，提出市场平均成本与股指波动的一种关系。换言之，通过分析深沪股市在狂热期与低迷期股指与市场平均成本的偏离，同时通过对市场平均成本的计算，来展望未来市场的波动趋势。
上证指数历经了一个经济增长期，一个宏观调整期，一个经济软着陆期和一个经济持续增长期。在各种不同的经济背景中，市场表现亦各不相同。
第一，经济增长期，主要指1991年5月17日至1993年2月16日(作者注：本文的某些经济表述可能不太完善，因为主要是依照股市波动而界定的，故如有争议，敬请见谅)。这期间，市场平均持筹成本呈快速递增走势，在不到两年的时间内，达到1993年3月16日临界点的1022.6点水平。
第二，宏观调控期，时间跨度为1993年3月至1995年底。附图一显示，其间市场平均持筹成本出现少见的回落走势，其主因是股市长期低迷，交易稀少，这时，平均持筹成本多次成为大市上涨的阻力。
第三，随着1996年国民经济的成功软着陆，股市开始展开强劲的大牛市。然而很有趣的是，从1996年初至1997年5月，在股市不断创出新高的同时，市场平均持筹成本却始终保持温和的升势，这说明成本的有效控制为未来1999年5月份开始的另一波凌厉牛市埋下了伏笔。
平均成本线显示，从1996年初开始至今，成本线呈加速之势。而股指走势与成本线比较则表明，股指自1996年5月份超越成本线后，在随后5年多的时间里，市场仅在1999年5月唯一一次跌穿成本线，但这恰好又引发了一波持续两年多的大行情，这足以证明，市场平均成本的分析对市场的预测具有良好的先见性。同时更说明：如果市场出现“零和游戏区”时，这个游戏将无法玩下去，因为资本本身具有很强的趋利性。如果证券市场上没有盈利机会，资本资金必然会流向别处，而“市场无形之手”在调节过程中就会自然诱引股市回升。从而出现1999年5月至2001年6月这波两年多的牛市。
同理，2002年1月份，当上证指数跌至1339点的时候，市场再度跌穿当时的市场平均持筹成本1512点，“市场无形之手”再次掀起一轮升势，股指迅速回升到成本线之上，截止上周末已达1640点水平。这也再次说明，对市场平均持筹成本的分析，有利于我们把握到股市波动的临界点，从而对其后的投资决策构成较好的指向作用。
二、影响平均持筹成本运行方向的三大因素
1.经济周期。股市是一个国家宏观经济的晴雨表，相对应的，若国家宏观经济向好，上市公司总体业绩趋好，红利提高，投资者入市信心提高，流入市场的资金也随之增加，这时，市场平均持筹成本的运行方向总体向上，股指上涨，成本获利，这在附图一中已有明显表象。反之亦可依此类推。
2.政策因素。一个不完善的市场，经常会出现政策干预市场的情况，从而导致短期供求关系失衡、股价剧烈波动，市场平均持筹成本盈亏在一瞬间。最明显的是在市场的初期阶段：如92年5月21日，上海放开股价限制，股指当日由617点升至1266点；92年6月5日，“大暑之后有大寒”的评论员文章引发了股指大跌；93年5月份紧缩银根的宏观调控政策出台、94年8月1日三大救市政策及9月底的严查透支等均导致了市场剧烈波动；1996年12月，政策再次打压过热的股市。
3.整体股价。当市场整体股价偏低，而且长期位于一窄幅区间波动时，市场平均持筹成本的运行方向将推动股指上涨。例如95年全年和97年8月至99年5月中旬的沪市整体股价，分别反映了经济萧条与繁荣时期合理的平均股价水平，此后，前者由于股市低迷，平均持筹成本累积，激发1996年初至1997年5月的牛市。后者因为股市调整，平均持筹成本上移，成本线与股指波动线背驰，掀起1999年5月至2001年6月大牛市。而93年2月16日和2001年6月14日，市场整体股价与平均成本双双急速上涨，引致后市暴跌。
三、剖析历史，有助于消除恐惧
如果用上证指数反映市场平均成本还不够明晰的话，我们可以选取两个特定底部区域的股价结构分布进一步进行分析：96年1－3月，5元以下股票比例在55.34％～51.55％之间；98年12月～99年5月，10元以下股票比例在60.26％～53.06％之间；而2001年6月，10～20元的股票占63.80％，平均约15元。也就是说，过去11.42年的上海股市，市场基本上以10元为中轴，成本在5－15元之间波动。
2002年1月22日，沪市10元以下股票有381家，占总数645家的59.07％，股价结构分布重返中轴。而反映在股指方面，1月22日上证指数平均成本为1358.69点，与中轴约1200点相比仍有差别，其中最大原因就是进入2000年后的高价融资直接大幅提高了市场的平均成本。当然，送股、转增股、配股等因素与股价因之而摊薄下降也有关系。
四、零和游戏临界点——跌至1525点
日前，中国平安保险公司投资管理中心仿照国债收益率的计算方法，对A股市场的内部收益率进行了测算。测算结果显示，我国A股市场自1993年末以来的内部收益率为8.42％。
这份统计称，可以通过这样的方法测算出市场下跌的一个底线。这个底线的含义就是流通市值跌到8520亿，即所有市场投资者在过去的8年间投资收益等于零。2001年底上证综指为1645.97点，对应的整个A股市场流通市值为12009亿元；当流通市值为8520亿元时，它对应的上证综指大约为1167.82点。而历史数据表明，在过去的10年中，市场很少跌到使内部收益率为零的位置。
若考虑1994年至2001年的平均通货膨胀因素，市场理论的下跌底线将更高。1994年至2001年末，中国的平均通货膨胀率为6.05％，即如果股市下跌到内部收益率为6.05％时，市场中的所有投资者的平均“真实收益”为零，此时的市场承受底线为1525.44点，这与上表中目前市场成本在1512点左右基本吻合。从目前的市场点位上看，基本上是处于“零和游戏区”。
五、让成本预言未来
市场平均持筹成本是用资金堆积起来的，是市场所有参与者共同行为的结果，某种意义上体现了其自身的投资价值。成本的亏损是有限度的，因为资金使用的初衷就是为了盈利。
统计表明，在熊市背景下，当市场平均持筹成本亏损5％时，此后的下跌，时间持续短、成交萎缩严重，例如附图一的1994年7月、1995年2月、1995年底、1999年5月和2002年1月份，此时不入市，踩空的风险极大。在宏观经济景气时期，市场平均持筹成本基本上反映了此阶段市场的内在投资价值，成本的运行方向亦反映了经济的增长情况。在此阶段，鉴别市场是否存在过渡的泡沫可参照上一轮市场周期的平均成本和整体的股价结构分布。合理的年度增长平均成本将可以作为入市参考。
目前的股市，就我国的宏观经济形势而言，已经进入了投资价值区域，经济增长支持目前的市场平均持筹成本，上市公司的总体业绩所体现的整体价值亦支持目前的整体价格。政策方面强调稳定和发展，显然，政府不愿意再看到市场的过激行为。
后市最大的不确定因素就是国有股减持方案。
如果，在未来较长一段时期内，大致保持过去11.42年的股本结构，那么，2002年1月29日的市场平均持筹成本上已经反映了市场的投资价值，也说明本次下调主要是市场本身对96年以来的次级上升趋势的修正。
相反，则是对有史以来主要上升趋势的修正，就此而言，目前的市场平均持筹成本仍将经受因减持而造成的供大于求的冲击!
从商业角度出发，股票市场就是个大商场，谁控制了低成本的筹码，谁就占尽了盈利的先机。政府调控市场成本，券商和基金调控板块成本，小财团调控个股成本，而作为中小投资者，虽然“先天不足”，但如果把握准了成本运行趋势，在这个大市场中还是可以有所作为的。
