产权理论分析与财务管理目标的现实选择
摘 要：财务管理目标的选择基于企业理论的选择，现代企业理论中有两个主要的学术派别，即新古典产权学派和利益相关者学派，新古典产权学派影响下的财务管理目标过分强调出资者的利益，无法解释企业分享制日趋发展的现实，也无法适应以人为本管理思想的需要；利益相关者学派影响下的财务管理目标在可操作性方面存在难以逾越的缺陷。财务管理目标的现实选择应是股东主导下的利益相关者财富最大化。
关键词：产权理论 财务管理目标 现实选择
财务管理目标的选择基于企业理论的选择，企业理论的核心是产权问题。只有在产权基础上明晰所有权结构及其影响，才能对财务管理目标作出理性的选择。现代企业理论中，在所有权结构影响企业效率的关系中有两个主要的学术派别：一是目前仍占主体地位的新古典产权学派，他们主张企业的剩余索取权和剩余控制权应由出资者单方面享有；二是近年来发展比较迅速的利益相关者学派，他们站在新古典产权学派的对立面，反对“出资者至上主义”的观点，主张企业所有权应由出资者、债权人、员工、消费者等众多的利益相关者分享。与前者相对应的财务管理目标有利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等；与后者相对应的财务管理目标有利益相关者最大化、相关利益最大化等。本文试从产权角度进行分析，对企业的财务管理目标提出一个切合现实的选择。
一、新古典产权学派及财务管理目标
新古典产权学派关于企业所有权结构的认识，在阿尔钦和德姆塞茨（Alchin &H.Demsets ，1972）、曼内（Manne ，1965）、詹森和麦克林（Jensen & Meckling ，1976）、哈特（Hart ，1995）和张维迎（1999）等人的论著中得到了较充分的体现。虽然这些学者研究企业所有权问题的视角有所不同，但在三个带有根本性问题的认识上，他们的观点是一致的：第一，他们都认为利润最大化是企业最重要的目标，因而企业的最终控制权应该由最具有追逐利润动机的人拥有；第二，在具体的企业所有权安排中，出资者不仅是唯一的剩余索取者，而且应该掌握企业重大决策的审批权和关键性的人事安排；第三，在剩余索取权与剩余控制权的关系中，他们认为二者对应是有效率的企业所有权结构的基本要求。
从新古典产权学派衍生出的财务管理目标的观点有企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值大化等。企业利润最大化目标论侧重于新古典产权派别中追逐利润动机的论述，并以之作为财务活动的终极目标。它要求财务管理目标与企业的财务活动具有高度的相关性，企业通过自身的财务活动能够影响和控制财务管理目标的实现程度。以此为目标还易于衡量、易于控制。股东财富最大化和企业价值最大化较全面地体现了新古典产权学派的理论特征，对二者内涵的界定，国内财务学界有诸多表述，有的认为二者名异实同，内涵一致，有的认为二者各具特征，层次各异。美国学者Haim Levy和Marsharl Sarnat（1990）曾对此不同表述方法作了专门研究，通过严密的数学证明论述了这二种“最大化”的表述实质就是“股东财富最大化”。国内学者余绪缨（1996）也认为两者实质是一致的。本文也持此观点。股东财富最大化目标突出了出资人的地位，强调了出资人对企业剩余产品的索取权，并且认为剩余索取权与剩余控制权的统一是实现企业财务目标的必要保证。
对财务管理目标的评析应从其依赖的产权理论基础入手。在对新古典产权学派关于企业所有权结构的认识中可以看出，该学派观点最大的优点之一是在实践中具有较强的可操作性。只要将企业的剩余索取权与剩余控制权赋予古典企业的出资人或股份公司的股东，那么，企业追求利润最大化或股东权益最大化的目标及剩余索取权和剩余控制权的对应，便可以轻而易举地实现。而且对一家企业而言，出资者或股东的身份是最容易确定的，并不需要付出太高的成本。然而，越来越多的事实表明，出资者单方面享有企业所有权的观点，并不符合所有权结构发展变化的现实。非人力资本所有者与人力资本所有者及其他利益相关者共同分享企业所有权的制度安排，已经被很多企业认可并付诸实施。如员工结构报酬制度，按照新古典产权学派的观点，雇员应该获取“固定工资”，雇主获取全部剩余收益，但现实中许多企业对雇员实行的都是“基本工资+奖金”的结构报酬制度；再如高层管理人员多元化的激励机制，在新古典产权学派看来，最有效率的企业所有权结构莫过于出资者与经营者的合一，而在股份公司中，不仅所有者与经营者的职能已经分开，而且不少公司为了激励经理人员兼顾企业的长期利益与短期利益，实行了股权或期权的多元化激励机制，及高层管理人员与出资者共同索取剩余的制度安排；又如职工持股计划近年来不仅在西方国家比较流行，在我国也得到了较快地发展；还有，以人为本的管理思想已深入人心，如何激励员工参与决策和管理，任何创建团结协作的文化环境等问题，已经引起了企业家们的广泛关注。种种事实表明，在现实的企业中，拥有企业剩余索取权和剩余控制权的主体，不仅仅是出资人或股东，企业管理人员、一般员工和其他利益相关者同样参与了这些权利的分享，从而成为影响财务管理目标的利益集团。依赖于新古典产权学派的股东财富最大化财务目标也必然受到现实挑战，首先，它忽略了相关利益集团对企业剩余索取权与剩余控制权的要求，在资源配置上仅考虑了股东的利益而忽视了其他利益相关者的正常需要以及非人类的资源分享主体的需要，不符合可持续发展的要求；其次，股东财富最大化的观点所追求的是单纯的“经济效率”，以企业资源配置是否有利于股东财富增长来作为评判优劣的标准，难免不会导致外部不经济，导致资源环境的破坏；再次，随着知识经济的发展，人本管理已成为客观要求，而股东财富最大化与利润最大化也必然与“人本财务观念”相冲突。
二、利益相关者学派的理论与财务管理目标利益
相关者学派反对出资者是企业的最终所有者，强调企业的所有权应由出资者、债权人、职工、供应商、消费者等利益相关者共同分享。美国布鲁金斯学会的M.布莱尔（Blair，1999）、我国的杨瑞龙和周业安（2000）等比较全面地阐述了利益者产权理论，其主要观点体现在三个方面：第一，反对从剩余权利分配的角度研究公司治理，认为将公司的剩余控制权和剩余索取权赋予股东是一种错误的做法，他们认为股东缺乏足够的力量去控制经理人员和防止公司资源的滥用，来自接管市场的压力也会导致经理人员的短视行为；第二，与新古典产权学派强调以股东收益最大化为企业目标不同，主张利益相关者理论的学者强调公司的目标是为社会创造财富。布莱尔说，“这种认为公司在最大化股东回报之外还应该拥有部分社会目标的观点毕竟在竞争中生存下来了，而且还使那些率先思考公司治理问题的人对于公司的目标问题形成了一种新的认识，这一新的观点即是：公司的存在是为社会创造财富”； 第三，利益相关者学派认为股东以外的利益相关者，特别是公司的职工可能是比股东更有效的公司监管者。他们之所以得出这样的结论，一是因为股东分散可能导致“搭便车”行为盛行，从而使单个股东失去了监管企业经营者的动力；二是因为很多外部股东并不了解企业的内部信息，因而在监管时，也常常抓不住问题的关键。相反，那些具有公司专用化技能的职工，由于他们的利益与企业的经营息息相关，而且他们掌握了较多的企业内部信息，因而让他们监管公司的运行可能是一种更好的选择。
在财务领域，由利益相关者学派衍生的财务管理目标称为利益相关者权益最大化或利益相关者财富最大化等。二者仅为提法不同，内涵并无差别。利益相关者财富最大化的观点认为：企业的所有权主体并不仅仅是股东，而应拓展为出资者、债权人、员工、供应商与用户等利益相关者共同享有。企业的财务行为与财务关系应围绕着相关利益集团的不同要求而均衡展开，并最终达到利益相关者权益增加的目的。它考虑的不仅仅是经济效率，还有社会效益目标的实现。这样，企业的理财活动均衡各利益相关者的财务利益要求，既考虑了出资人的利益，又兼顾了其他利益相关者的要求和企业的社会责任，既适应知识经济的要求，又体现可持续发展财务的特征。利益相关者理论关于有效率的所有权结构的解释很符合企业所有权结构的演变。但在指导实践的过程中。利益相关者理论的可操作性却又无法得到保证。第一，利益相关者理论的观点虽然从表面上看有利于协调出资者与其他利益相关者之间的关系，从而有利于调动企业各方面的积极性，但是，从社会分工的角度看，企业的根本价值在于为社会创造财富，而盈利是企业得以创造财富和不断扩张的前提。赚取利润是企业最重要的目标，其他相关者的利益只有在企业盈利的情况下才能得以保证。第二，利益相关者理论反对出资者单方享有企业剩余索取权与剩余控制权的制度安排，强调企业所有权应由利益相关者共同分享。但在利益相关者身份确定与利益相关度的测量方面，将遇到难以克服的困难。究竟谁是利益相关者？每个利益相关者的利益相关度有多大？这些问题通常是难以回答的。
因而，可操作性的缺乏将使利益相关者权益最大化目标成为现实的跛行者。追求多元目标的隐患是企业可能丧失生存与发展的基本保障；企业的财务活动围绕利益相关者而展开，但利益相关主体的模糊定义必然导致财务关系的含混，利益相关度的测量也难以寻求一个成熟而准确的标准。
三、财务管理目标的现实选择
由上可见，股东财富最大化由于过分强调出资者的利益，无法解释企业分享制日趋发展的现实，也无法适应以人为本管理思想的需要；利益相关者财富最大化从企业财务活动应围绕利益相关者服务的多元化目标出发，在理论上有较好的解释，但在可操作性方面存在难以逾越的缺陷，结合二者，财务管理目标的现实选择应是股东主导下的利益相关者财富最大化。它的内涵是处于均衡状态的出资者权益与其他利益相关者权益的共同发展，从而达到企业或企业财务管理在经济目标和社会目标上保持平衡。
从产权理论角度可以推出股东主导下的利益相关者权益最大化目标的逻辑过程。首先，从人力资本与非人力资本的产权特征看，非人力资本如机器、厂房、资金等。不仅易于观察和度量，而且具有可抵押性，非人力资本所有者可以通过非人力资本的抵押来显示自己的信誉；而人力资本如人的知识、技术、能力等不经过使用过程，通常难以被准确观察和认可，而且人力资本与其主体天然不可分割的特性又决定了人力资本是不能抵押的。人力资本与非人力资本产权特征的这些差异，决定了非人力资本所有者在企业初建时能够获取全部的剩余索取权和剩余控制权。此时，选择股东财富最大化是企业财务管理活动的必然目标。其次，人力资本难于观察的产权特征虽然在企业初创时使其所有者处于信息劣势地位，但是，在企业的实际运行过程中，人力资本所有者又会因此而处于信息优势地位。具体地说，虽然人力资本与非人力资本的产权差异决定了非人力资本所有者在初始缔约时成为雇主，而人力资本所有者成为雇员，但是，一旦雇佣关系确立以后，雇员又可能反过来运用人力资本难以被监察的信息优势，损害雇主的利益。所以，为了激发雇员的工作热情，最大限度地挖掘雇员人力资本的潜力，雇主从自身利益最大化出发，也不可能独享控制权与剩余索取权。相反，他们可能通过分享的方式使雇员的个人收益与企业的利润挂钩，并鼓励雇员参与多种形式的管理与决策。此时，企业的财务管理活动必然要兼顾利益相关者的权益。利益相关者的权益要求必然对股东财富最大化目标作出影响和修正。那么，这种修正的幅度如何呢？主要由两点决定：一方面，非人力资本所有者作为最初的既得利益者，在所有权动态调整的过程中，仍然会占据主导地位；另一方面，非人力资本所有者出让所有权的大小，主要取决于这种分权能否为他带来效用与财富的增加，如果雇员对分权的要求达到雇主对企业失去控制的情况下，雇主可能采取关闭企业的策略。可见企业的财务活动必须兼顾其他利益相关者的权益，但出资者的权益要求仍占主导与决定的地位。因而，企业财务管理目标的必然选择是股东主导下的利益相关者财富最大化。
这种目标的关键还在于股东与其他利益相关者权益均衡点的度量，从以上的逻辑分析中我们可以看出，出资者对其权益的让渡是以其总体效用的增加为目的的，如果分权导致了其总体效用下降，出资者必然采取策略应对直至关闭企业，使所有利益相关者的权益都将受损；因而，股东与其他利益相关者的权益均衡点由股东的边际效用来决定，其边际效用为正值，呈下降趋势，并以零为极限，从这个侧面，也同样说明了企业财务管理目标的选择，应是股东主导下的利益相关者权益最大化。
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