上市公司的EVA指标与盈利分析
来源： CMA-China
2005-11-23
普通
经济增长微观基础在于企业创值能力， 单纯考虑净资产收益率等盈利指标无法客观地评价企业的经营绩效，净资产收益率与资本成本二者的相对变化隐含的绩效信息更为客观和真实。这一部分将坚持这一思想，在更为严密的EVA系列指标分析中，直接从企业财务数据出发，对我国经济增长的微观基础进行深入的探讨。具体地，我们力图回答这样的问题：中国企业是否在为经济系统创造价值？是哪些企业在创造价值？这些问题对于经济增长的可持续性极其重要，但单纯的宏观研究显然是无法作答的。
针对这些问题，下面我们主要基于两个企业样本数据，围绕EVA回报率和社会EVA回报率两个核心创值指标从微观层面加以论证。两个企业样本数据和指标定义如下：采用经济增加值（Economic Value Added，EVA）系列指标的优点是它明确地考虑了资本成本，特别是其中的股权资本成本，避免了净资产收益率等传统盈利指标内在的不足。可以说，EVA较好地植入了经济利润概念，综合了前文强调的资本收益率和资本成本相对变化的绩效评价思想。EVA的基本理念在于企业价值创造：当企业的税后净营业利润超过资本成本时，EVA为正，表明企业的经营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这就意味着股东净价值增加，企业的价值上升。反之，如果EVA为负，说明企业经营所得不足以弥补包括股本资本成本在内的全部成本和费用，从而使股东净价值减少。按照定义，EVA回报率是从股东角度衡量企业的价值创造能力，而社会EVA（社会EVA回报率）则是从全社会角度衡量企业的价值创造能力。
我们选用上市公司和非上市国有和国有控股企业作为主要考察对象的原因在于，只有这两类企业的财务数据容易获得，另外，由于上市公司中有80％以上属于国有或国有控股，与非上市国有和国有控股企业有很好的可比性。再次，上市公司和非上市的非国有制类型企业的绩效相近，所以，上市公司和非上市国有和国有控股企业的对比基本上反映了我国整个企业的状况。（注：2002年中期的总量数据大致反映了各类企业的相对绩效水平：按（税前）净资产收益率排序，从高至低依次为集体企业（6.89％）、股份合作制企业（6.13％）、外商及港澳台投资企业（5.98％）、股份制企业（4.32％）和非上市国有企业（1.39％）。国有企业业绩最差，而且只有它低于全部企业的平均值（4.10％））以下是基于这两个企业样本的主要研究结果。
第一，从基本趋势上看，我国企业（包括上市企业和非上市国有企业）为股东创造价值的能力在逐步提高。上市公司的价值创造能力（EVA回报率）在98年后有明显改进，尽管非上市企业整体的EVA回报率大多运行在负值区，但其运行水平在逐渐提高。这意味着，与通常的猜断不同，我国企业的价值创造能力事实上是有所改善的。之前一些关于上市公司创值能力的研究结论较为消极，与这些研究的静态分析视角有关。图中清楚地显示，从历史和发展的角度，上市和非上市国有企业创值能力的动态发展趋势是值得肯定的。在较为严密的 EVA 回报率基准上，上一部分关于企业绩效在逐步改善的判断得到了有力的印证。
第二，平均说来，上市公司的社会EVA回报率一直维持为较高的水平，表明上市公司为社会财富增加和经济增长做出了显著的贡献。由表二，1998－2001年上市公司的平均社会EVA回报率都保持为正值。这意味着：即使不考虑证券市场和上市公司对国民经济长远的影响，单在静态效率意义上，我国上市公司总的来说也一直在创造正的社会财富。以社会EVA回报率大于零为标准，近年来为社会创造正价值的上市公司每年占全部上市公司的七成左右。
第三、企业创值能力表现与资本成本关系密切。正如前文所强调的那样，衡量企业绩效不能忽视资本成本，这些年来随着我国各期存贷款利率极其显著的下降，企业资本成本也随之下降。 尽管企业净资产收益率在下滑，资本成本的下降速度却更快。因此，企业的EVA回报率才会提高 .
但是，不能由此推断说企业的EVA回报率提高是主要依靠减息政策带动的资本成本下降。由于EVA回报率等于有偿资本回报率（ROC）减资本成本，资本成本下降对EVA回报率会同时产生一正一负两种效应：一方面，它会直接提高EVA回报率；另一方面，它可能会通过降低有偿资本回报率，间接地对EVA回报率产生负面影响。按照微观经济学理论，企业经营活动会进行到边际收益与边际成本相等的临界点。在资本成本下降的情况下，原本一些收益率较低，从而在高成本环境中无法盈利的项目，在低成本条件下可能具有投资价值而被吸纳进投资计划之中。换句话说，低成本环境会诱使企业投资更多低收益的项目，导致整体投资收益下降 .由于这两种效应共存，其净效应的方向并不一定就是正的。
第四，无论是盈利指标还是创值指标，上市公司都远远强于非上市国有企业。两类企业盈利能力的比较在图一中已经作了明确的揭示。至于企业创值能力的优劣，尽管其中非上市国有企业的EVA回报率数据是简化算法结果，但即使考虑到应有的会计项目调整也不可能弥补图中两条线间巨大的差距。
很遗憾，因为我们缺少非上市国有企业流转税等税负的信息，只有其所得税数据，无法计算其社会EVA回报率。作为一种替代，我们以EVA回报率加所得税因子构造了一个简化的社会EVA回报率指标 ，并对上市和非上市两个样本都进行了计算。就这一简化的社会EVA回报率来说，近年来上市公司比非上市国有企业平均高4％以上，优势十分明显。
上市公司盈利能力和创值能力都大大高于非上市国有企业，应该说是在意料之中。一方面，这与上市过滤制度存在很大的关系，说明我国上市公司总的来说的确是国内企业中的佼佼者；另一方面，上市公司在融资等方面具有非上市企业无法比拟的便利条件，同时其经营管理也在一个较为透明的环境中受到公众监督，证券市场的重要作用是客观存在的。
第五、在上市公司的国际比较中，我国上市公司的创值能力也显得较为突出。上市公司并不只是与人们公认业绩较差的非上市国有企业相比才具有创值优势：无论是从整体的平均EVA回报率水平，还是其中EVA为正值的公司比例来看，我国的上市公司的表现都处于中上水平，比英国和美国的上市公司稍差，但比日本、澳大利亚等国上市公司业绩好，比印度和巴西的情况更是好得多。此外，我们还可以将我国上市公司与亚洲近邻国家（地区）的上市公司作一简单比较。2000年我国上市公司的EVA回报率平均为0.01％；同一年度，泰国、中国台湾、中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡和韩国七个经济体上市公司的加权平均EVA回报率为－5.31％。显然，在亚洲新兴市场国家（地区）中，我国上市公司的创值能力是比较突出的。
综上所述，我国经济增长是有微观基础的，其中上市公司经营绩效较高，尤其它们表现出的创值能力上升势头值得肯定，上市公司是推动我国经济增长的一股重要力量；在非上市公司中，国有企业的创值能力虽然也在改善，但绝对水平太低，国有企业改革的任务还十分艰巨；除国有和国有控股企业以外，其他所有制类型非上市企业的经营绩效相对来说也是较好的。
积极引进外资直接参与并购重组
概括地说，首先，我国近年来的经济增长。数据基本可靠，国际社会对我国GDP增长率的质疑大多数是站不住脚的；我国宏观和微观经济之间并不存在本质性的背离，所谓“悖论”之说缘于比照对象不当，错误地将净资产收益率等盈利指标等同于企业经营绩效，同时却无视资本成本的变化。它也反映了我国增长方式和税制方面的一些问题。我 国经济增长的基本特征是：规模快速增长、盈利水平下降、绩效提高。具体说来，在总规模快速扩张的同时，政府投资和企业投资的盈利水平都有不同程度的下降，反映了我国经济粗放式增长的典型特征，但同时由于资本成本的更快速下降，企业的绩效（资本盈利和资本成本之差）是在上升的。
其次，在微观层面上，我们发现我国经济增长是有微观基础的，虽然随着企业规模扩大的同时资产收益率都在下降，但这些年企业的EVA回报率基本趋势明显地在向好的方向发展。尤其是，上市公司显示了较为优良的价值创造能力，为我国国民经济高速增长作出了重要贡献；相对之下，虽然非上市国有和国有控股企业的创值能力也在上升，但其经营状况堪忧，国有企业改革任重道远。
同为国有或国有控股企业，上市公司业绩大幅度高于非上市公司。从1996到2000年，上市公司净资产收益率（ROE）水平平均比非上市公司国有和国有控股企业高7.91个百分点。其中原因是证券市场的巨大作用，上市公司受到来自于证券监管机构的监督、媒体的关注、投资者对企业要求回报的压力，这些因素促使我国上市公司提高管理体制和治理结构水平，促使企业管理层更好地为股东谋利益，证券市场正在帮助我国上市公司领先建立现代企业制度，成为国民经济持续增长的重要基础和良好示范。
最后，我国企业的盈利水平不高，经济增长的可持续发展能力还需加强。我国经济增长率维持在一个较高的水平是有必要的，但同时，经济增长与经济发展远不是一个层面上的问题。如果一国经济的快速增长是以牺牲经济效率为代价，那么，这种增长模式将因失去平衡性而不具有可持续性。长期以来，我国经济增长一直处于粗放型经济增长阶段，依靠廉价资本、依靠物质资源、人力资源的大量投入，规模的快速扩张来推动经济的高速增长。这种增长模式之所以能够持续，在很大程度上来自于资本成本的持续下降。在未来，如何加强我国经济的可持续发展，寻找可持续的经济增长模式和激励机制，应当是中国政府应该关注的重点。本文的研究成果表明：治本之道是培育与经济可持续增长的模式相符合的企业和政府行为的激励机制。在企业方面，或是直接改革企业产权结构，或是通过建立市场的约束机制（例如证券市场）来促使我国企业形成内部激励机制来注重效益形的增长；在政府方面，需要宏观经济政策环境的诱导，例如在评价政府工作的成果中，除了关注经济增长的速度外，也应将经济增长的质量作为重要的考察指标；另外，在税收制度等具体制度方面也可以改革，使政府具有注重经济增长质量的内在驱动。
治标方面，我国企业在盈利能力下降的情况下还能维持持续的增长，在很大程度上得益于资本成本的下降。
针对这些问题，下面我们主要基于两个企业样本数据，围绕EVA回报率和社会EVA回报率两个核心创值指标从微观层面加以论证。两个企业样本数据和指标定义如下：采用经济增加值（Economic Value Added，EVA）系列指标的优点是它明确地考虑了资本成本，特别是其中的股权资本成本，避免了净资产收益率等传统盈利指标内在的不足。可以说，EVA较好地植入了经济利润概念，综合了前文强调的资本收益率和资本成本相对变化的绩效评价思想。EVA的基本理念在于企业价值创造：当企业的税后净营业利润超过资本成本时，EVA为正，表明企业的经营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这就意味着股东净价值增加，企业的价值上升。反之，如果EVA为负，说明企业经营所得不足以弥补包括股本资本成本在内的全部成本和费用，从而使股东净价值减少。按照定义，EVA回报率是从股东角度衡量企业的价值创造能力，而社会EVA（社会EVA回报率）则是从全社会角度衡量企业的价值创造能力。
我们选用上市公司和非上市国有和国有控股企业作为主要考察对象的原因在于，只有这两类企业的财务数据容易获得，另外，由于上市公司中有80％以上属于国有或国有控股，与非上市国有和国有控股企业有很好的可比性。再次，上市公司和非上市的非国有制类型企业的绩效相近，所以，上市公司和非上市国有和国有控股企业的对比基本上反映了我国整个企业的状况。（注：2002年中期的总量数据大致反映了各类企业的相对绩效水平：按（税前）净资产收益率排序，从高至低依次为集体企业（6.89％）、股份合作制企业（6.13％）、外商及港澳台投资企业（5.98％）、股份制企业（4.32％）和非上市国有企业（1.39％）。国有企业业绩最差，而且只有它低于全部企业的平均值（4.10％））以下是基于这两个企业样本的主要研究结果。
第一，从基本趋势上看，我国企业（包括上市企业和非上市国有企业）为股东创造价值的能力在逐步提高。上市公司的价值创造能力（EVA回报率）在98年后有明显改进，尽管非上市企业整体的EVA回报率大多运行在负值区，但其运行水平在逐渐提高。这意味着，与通常的猜断不同，我国企业的价值创造能力事实上是有所改善的。之前一些关于上市公司创值能力的研究结论较为消极，与这些研究的静态分析视角有关。图中清楚地显示，从历史和发展的角度，上市和非上市国有企业创值能力的动态发展趋势是值得肯定的。在较为严密的 EVA 回报率基准上，上一部分关于企业绩效在逐步改善的判断得到了有力的印证。
第二，平均说来，上市公司的社会EVA回报率一直维持为较高的水平，表明上市公司为社会财富增加和经济增长做出了显著的贡献。由表二，1998－2001年上市公司的平均社会EVA回报率都保持为正值。这意味着：即使不考虑证券市场和上市公司对国民经济长远的影响，单在静态效率意义上，我国上市公司总的来说也一直在创造正的社会财富。以社会EVA回报率大于零为标准，近年来为社会创造正价值的上市公司每年占全部上市公司的七成左右。
第三、企业创值能力表现与资本成本关系密切。正如前文所强调的那样，衡量企业绩效不能忽视资本成本，这些年来随着我国各期存贷款利率极其显著的下降，企业资本成本也随之下降。 尽管企业净资产收益率在下滑，资本成本的下降速度却更快。因此，企业的EVA回报率才会提高 .
但是，不能由此推断说企业的EVA回报率提高是主要依靠减息政策带动的资本成本下降。由于EVA回报率等于有偿资本回报率（ROC）减资本成本，资本成本下降对EVA回报率会同时产生一正一负两种效应：一方面，它会直接提高EVA回报率；另一方面，它可能会通过降低有偿资本回报率，间接地对EVA回报率产生负面影响。按照微观经济学理论，企业经营活动会进行到边际收益与边际成本相等的临界点。在资本成本下降的情况下，原本一些收益率较低，从而在高成本环境中无法盈利的项目，在低成本条件下可能具有投资价值而被吸纳进投资计划之中。换句话说，低成本环境会诱使企业投资更多低收益的项目，导致整体投资收益下降 .由于这两种效应共存，其净效应的方向并不一定就是正的。
第四，无论是盈利指标还是创值指标，上市公司都远远强于非上市国有企业。两类企业盈利能力的比较在图一中已经作了明确的揭示。至于企业创值能力的优劣，尽管其中非上市国有企业的EVA回报率数据是简化算法结果，但即使考虑到应有的会计项目调整也不可能弥补图中两条线间巨大的差距。
很遗憾，因为我们缺少非上市国有企业流转税等税负的信息，只有其所得税数据，无法计算其社会EVA回报率。作为一种替代，我们以EVA回报率加所得税因子构造了一个简化的社会EVA回报率指标 ，并对上市和非上市两个样本都进行了计算。就这一简化的社会EVA回报率来说，近年来上市公司比非上市国有企业平均高4％以上，优势十分明显。
上市公司盈利能力和创值能力都大大高于非上市国有企业，应该说是在意料之中。一方面，这与上市过滤制度存在很大的关系，说明我国上市公司总的来说的确是国内企业中的佼佼者；另一方面，上市公司在融资等方面具有非上市企业无法比拟的便利条件，同时其经营管理也在一个较为透明的环境中受到公众监督，证券市场的重要作用是客观存在的。
第五、在上市公司的国际比较中，我国上市公司的创值能力也显得较为突出。上市公司并不只是与人们公认业绩较差的非上市国有企业相比才具有创值优势：无论是从整体的平均EVA回报率水平，还是其中EVA为正值的公司比例来看，我国的上市公司的表现都处于中上水平，比英国和美国的上市公司稍差，但比日本、澳大利亚等国上市公司业绩好，比印度和巴西的情况更是好得多。此外，我们还可以将我国上市公司与亚洲近邻国家（地区）的上市公司作一简单比较。2000年我国上市公司的EVA回报率平均为0.01％；同一年度，泰国、中国台湾、中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡和韩国七个经济体上市公司的加权平均EVA回报率为－5.31％。显然，在亚洲新兴市场国家（地区）中，我国上市公司的创值能力是比较突出的。
综上所述，我国经济增长是有微观基础的，其中上市公司经营绩效较高，尤其它们表现出的创值能力上升势头值得肯定，上市公司是推动我国经济增长的一股重要力量；在非上市公司中，国有企业的创值能力虽然也在改善，但绝对水平太低，国有企业改革的任务还十分艰巨；除国有和国有控股企业以外，其他所有制类型非上市企业的经营绩效相对来说也是较好的。
积极引进外资直接参与并购重组
概括地说，首先，我国近年来的经济增长。数据基本可靠，国际社会对我国GDP增长率的质疑大多数是站不住脚的；我国宏观和微观经济之间并不存在本质性的背离，所谓“悖论”之说缘于比照对象不当，错误地将净资产收益率等盈利指标等同于企业经营绩效，同时却无视资本成本的变化。它也反映了我国增长方式和税制方面的一些问题。我 国经济增长的基本特征是：规模快速增长、盈利水平下降、绩效提高。具体说来，在总规模快速扩张的同时，政府投资和企业投资的盈利水平都有不同程度的下降，反映了我国经济粗放式增长的典型特征，但同时由于资本成本的更快速下降，企业的绩效（资本盈利和资本成本之差）是在上升的。
其次，在微观层面上，我们发现我国经济增长是有微观基础的，虽然随着企业规模扩大的同时资产收益率都在下降，但这些年企业的EVA回报率基本趋势明显地在向好的方向发展。尤其是，上市公司显示了较为优良的价值创造能力，为我国国民经济高速增长作出了重要贡献；相对之下，虽然非上市国有和国有控股企业的创值能力也在上升，但其经营状况堪忧，国有企业改革任重道远。
同为国有或国有控股企业，上市公司业绩大幅度高于非上市公司。从1996到2000年，上市公司净资产收益率（ROE）水平平均比非上市公司国有和国有控股企业高7.91个百分点。其中原因是证券市场的巨大作用，上市公司受到来自于证券监管机构的监督、媒体的关注、投资者对企业要求回报的压力，这些因素促使我国上市公司提高管理体制和治理结构水平，促使企业管理层更好地为股东谋利益，证券市场正在帮助我国上市公司领先建立现代企业制度，成为国民经济持续增长的重要基础和良好示范。
最后，我国企业的盈利水平不高，经济增长的可持续发展能力还需加强。我国经济增长率维持在一个较高的水平是有必要的，但同时，经济增长与经济发展远不是一个层面上的问题。如果一国经济的快速增长是以牺牲经济效率为代价，那么，这种增长模式将因失去平衡性而不具有可持续性。长期以来，我国经济增长一直处于粗放型经济增长阶段，依靠廉价资本、依靠物质资源、人力资源的大量投入，规模的快速扩张来推动经济的高速增长。这种增长模式之所以能够持续，在很大程度上来自于资本成本的持续下降。在未来，如何加强我国经济的可持续发展，寻找可持续的经济增长模式和激励机制，应当是中国政府应该关注的重点。本文的研究成果表明：治本之道是培育与经济可持续增长的模式相符合的企业和政府行为的激励机制。在企业方面，或是直接改革企业产权结构，或是通过建立市场的约束机制（例如证券市场）来促使我国企业形成内部激励机制来注重效益形的增长；在政府方面，需要宏观经济政策环境的诱导，例如在评价政府工作的成果中，除了关注经济增长的速度外，也应将经济增长的质量作为重要的考察指标；另外，在税收制度等具体制度方面也可以改革，使政府具有注重经济增长质量的内在驱动。
治标方面，我国企业在盈利能力下降的情况下还能维持持续的增长，在很大程度上得益于资本成本的下降。
