吴敬琏：股票期权激励与公司治理
来源： 《中国经济时报》
2003-02-26
普通
1.薪酬激励是公司治理机制的重要组成
1.1中国国有企业改革经历了很长的探索过程。从20世纪的50年代中期到80年代末期，主流的观点认为国有企业没有活力、缺乏效率的主要原因，是政府“管得过多、统得过死”，只是在放权让利、扩大企业自主权的努力没有取得预期成效后，才转而寻求制度创新，从1995年开始建立现代公司的试点。起初的公司改制有名无实，有些公司仍按过去的老办法管理，被称为“翻牌公司”。另一些公司落实了所谓“自主权”，却架空了所有者。针对后一种情况有关部门在监督经营者上做过很多努力。比如，公司法中规定了公司设有监事会，在实践中，曾经尝试过稽察特派员制度，等等。尽管如此，并没有阻挡住企业“内部人控制”和对企业价值的毁伤。直到1999年明确了能在所有者和经营者之间建立起制衡（check and balance）关系的法人治理结构（corporate governance）是现代企业制度的核心，才迈出了向真正的现代公司转变的步子。
1.2完善公司治理结构，建立所有者与经营者之间的制衡关系是现代公司制度的核心。为什么说它是现代公司的核心？这是因为，现代公司区别于传统公司的主要特征，是在所有与控制（经营）之间发生了分离。要想使现代公司经营得好，必须使经营者有职有权，与此同时，又必须将经营者的职权置于所有者利益的约束之下，避免出现“内部人控制”的弊病。对于这一矛盾，只有靠建立好的公司治理机制才能解决。
1.3最近十年，发达市场经济国家的理论和实践显示出以股东中心即增进股东价值（shareholder value）的公司理念越来越成为主流的趋向。薪酬激励是公司治理机制中的重要组成部分。在好的公司治理结构中，必然有精心设计的激励机制，用以协调所有者和经营者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达成追求股东价值最大化的目标。并且，它是由所有者的真正代表运用薪酬手段来保证激励的兼容性的，促使被激励者按照激励者的要求去活动。
2.股票期权在薪酬组合（薪酬包）中的地位
2.1在调研中，课题组成员对于各国的薪酬制度都作了了解，首先是纠正了大家过去认为薪酬主要是工资作为现金收入的概念。在发达的市场经济国家中，“薪酬”是一个薪酬组合或称薪酬包（Compensation Package）的组合概念。它通常由基本工资、奖金、福利计划和股权激励组成。（见图1）
2.2薪酬组合中的每一项都有其针对性，比如，基本工资是保障员工的基本生活；奖金是对员工绩效的直接回报；长期激励的功能是解决所有者与经营者利益一致性，其主要形式股票期权对鼓励经理人员在任职期间努力工作可以起很好的作用；福利计划则是解决员工后顾之忧、弥补现金激励的不足。
在西方国家的大公司中，不同职位的人其薪酬组合的结构是不相同的。比如蓝领工人的长期激励部分相对较小，而高层经营管理人员的长期激励所占的比重很大（见图2）。目前，美国有50％以上的公司制企业使用长期激励计划。据了解，美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是：基本年薪占17％，奖金占11％，福利计划占7％，长期激励计划占65％。1999年薪酬最高的50位总裁其平均股票收益占总薪酬的94.92％。反观近二十年来美国企业竞争力的提高，这种长期激励功不可没。
3.在我国公司中对高级经理人员实行股票期权激励的必要性
3.1由于高级经理人员的好坏决定了公司的成败，好的经理人员是具有特殊禀赋的人才，他们在市场上属于相对稀缺的资源。因此，为了保持高级经理人员的稳定，驱动他们除了保持一个一般良好的声誉和业绩之外，愿意承担一定的风险，不断地为股东博取更大的价值，利用股权激励，给他们带来可能的高收益，分享股东一部分剩余索取权是行之有效的办法。从经理人员的角度，如果他们的薪酬只是基本工资和对已完成业绩的年度奖励，他势必只追求短期的利益，若要使他为企业的长远发展考虑，就必须有相应的激励手段。股权激励就是着眼于未来，把经理人员的可能收益和他对公司未来成绩的贡献联系起来。从已有的实践，股权激励是协调股东和经理人员根本利益的办法。
3.2在中国上市公司中，对于经理人员的激励上，则表现出两种偏向。一种是继续由国家掌握对国有企业经理的工资总额和等级标准，这种薪酬制度不能恰当地估计和承认经理人员的贡献，引发了消极怠工、“59岁现象”，甚至导致优秀企业家流失。上海荣正投资咨询有限公司与上海证券报在2001年4月所做的调查显示，接受调查的上市公司中，59％认为现行的薪酬制度不足以吸引和激励人才，认为公司的薪酬结构和薪酬水平能够吸引和激励人才的仅6％。另一种则是在“年薪制”、“经理人员持股制”等试验中，在所有者虚位的情况下，经营者自定高额薪酬、浪费性职位消费、腐败等等，经理人员实行自我激励，把“国有资产无偿量化给个人”等等损害股东利益的行为。
3.3这两种偏向表明，迄今为止，我们还没能解决好对于经理人员的激励问题，这样的结果往往是股东和经理或两败俱伤，或因小失大。我们亟须借鉴和研究国际经验，在完善公司治理的同时，创建对经理人员的高效激励机制。十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》肯定企业可以试行经理厂长“持有股权”等分配方式以后，许多企业积极要求实行股票期权制度。这种热情，是完全可以理解的。
4.实行股票期权激励的前提之一：克服“内部人控制下的一股独大”
4.1股票期权是公司所有者用以激励经理人员努力工作，提升股东价值的重要手段。因此，它必须掌握在所有者及其信任托管者董事会手中。这就是为什么美国十个大公司在介绍自己的激励制度时都强调了“不能够自己给自己定薪酬”的道理所在。正如我国企业界领导人所指出，在真正的所有者不在位，而是“内部人控制”的情况下，如果不让自己给自己定薪酬，就没有办法实行包括股票期权在内的任何与企业绩效挂钩的薪酬制度，而只能由某个上级行政主管机关规定固定的薪酬表，然后由企业对号入座，照此办理。如果实行与绩效挂钩的薪酬制度，则会在薪酬的决定上出现严重的程序漏洞，某些经理人员还会利用自己手中的这种权力，为自己谋取非分的报酬。反过来，这种腐败行为所激起的一般职工的强烈抗议和政府领导的反应，很有可能否定在我国企业中实行绩效薪酬的适宜性。
4.2由此可见，为了保证股票期权制度的健康实施，必须改变目前在上市公司中广泛存在的“内部人控制下的一股独大”的状况。第一，减持国家股（减持的方法还需要探索）。第二，改变层层“授权经营”，所有者的代表不代表所有者的办法，建立更加有效的国有股权的行使制度。第三，完善董事会，使董事们能够诚信勤勉地履行他们的受托责任（fiduciary duties）。
4.3为了确保上市公司董事会履行其受托责任，中国证监会正在采取措施，改善上市公司的公司治理。8月16日证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中提出，“上市公司应当建立独立董事制度”，并建议在上市公司董事会下设的薪酬、审计、提名等委员会中，“独立董事应当在委员会成员中占有二分之一以上的比例”。此外，《上市公司治理结构指引》也将在近期出台。
看来有关国有资产管理、国有企业领导人员任命的机关，也应相互协调，采取适宜措施解决国有股权的代理行使问题。
5.实行股票期权激励的前提之二：多少有效的证券市场
5.1股票期权制度之所以能够成为对关系公司整体绩效的人员进行有效激励的薪酬形式，必要的假设是股价在相当程度上反映上市公司的基本面，即未来的盈利能力。在一个多少有效的证券市场中，由于个股价格能够反映该公司未来盈利能力，由此形成了对高层经理人员业绩的度量评价功能。英美公司普遍运用了证券市场的这种度量评价功能，通过经理人员持股计划和股票期权计划对经理人员进行长期激励。
5.2目前在我国证券市场上，上市公司和证券经营者违法违规、严重损害投资者利益的行为广泛存在。股价虚升，经常出现大幅度波动，与上市公司的预期盈利脱离了关系，使得证券市场丧失了对经理人员的评价功能。在这样的情况下，再好的股票期权设计都会在执行中被扭曲。
5.3为了使我国公司中的股票期权制度能够正常运转，必须作出更大的努力提高我国证券市场的有效性。我们高兴地看到，在广大中小投资者和社会上有识之士的督促和支持下，我国证券市场管理当局近两年来在规范的基础上发展证券市场的努力终于开始取得了成效。不过，目前我国证券市场仍然处在从极不正常的市场向健康的市场的痛苦转变之中，真正实现这一转变还有大量的工作要去完成。
6.用试点方式推行股票期权制度
6.1从以上的分析可以看到，在实行股票期权激励的问题上，我们所遇到的矛盾是：一方面，我国公司化改革的进程迫切要求推行股票期权制度；另一方面，从整体情况看，在我国全面实行这一制度的条件又还没有完全具备。在这种情况下，我们认为最适宜的方式是采用试点方式逐步地加以推行。由于我国各类上市公司实行股票期权制度必要条件的具备程度不同，所以股票期权制度可以在政府颁布的一般性法规的约束下，根据公司所有者——这里讲的是最终所有者的决定，先由条件大体具备的公司施行，然后逐步推广。因此，在实行“授权投资”制度的公司，是否实行股票期权制度要由上级国有资产管理机关决定。
6.2所谓具备条件主要是指：（1）产权清晰，股权结构比较合理；（2）公司治理比较健全；（3）上市交易的证券市场多少有效。从这个意义上说，境外上市公司可能更加适宜于进行试点。
6.3在引进股票期权制度中，需要多个行为主体的协调配合。行政当局提供引入股票期权的法律制度框架；公司股东会和董事会自行决定是否及如何引入股票期权制度；证券监管部门监管公司的市场行为和信息披露情况；中介机构负责提供相关服务。
1.1中国国有企业改革经历了很长的探索过程。从20世纪的50年代中期到80年代末期，主流的观点认为国有企业没有活力、缺乏效率的主要原因，是政府“管得过多、统得过死”，只是在放权让利、扩大企业自主权的努力没有取得预期成效后，才转而寻求制度创新，从1995年开始建立现代公司的试点。起初的公司改制有名无实，有些公司仍按过去的老办法管理，被称为“翻牌公司”。另一些公司落实了所谓“自主权”，却架空了所有者。针对后一种情况有关部门在监督经营者上做过很多努力。比如，公司法中规定了公司设有监事会，在实践中，曾经尝试过稽察特派员制度，等等。尽管如此，并没有阻挡住企业“内部人控制”和对企业价值的毁伤。直到1999年明确了能在所有者和经营者之间建立起制衡（check and balance）关系的法人治理结构（corporate governance）是现代企业制度的核心，才迈出了向真正的现代公司转变的步子。
1.2完善公司治理结构，建立所有者与经营者之间的制衡关系是现代公司制度的核心。为什么说它是现代公司的核心？这是因为，现代公司区别于传统公司的主要特征，是在所有与控制（经营）之间发生了分离。要想使现代公司经营得好，必须使经营者有职有权，与此同时，又必须将经营者的职权置于所有者利益的约束之下，避免出现“内部人控制”的弊病。对于这一矛盾，只有靠建立好的公司治理机制才能解决。
1.3最近十年，发达市场经济国家的理论和实践显示出以股东中心即增进股东价值（shareholder value）的公司理念越来越成为主流的趋向。薪酬激励是公司治理机制中的重要组成部分。在好的公司治理结构中，必然有精心设计的激励机制，用以协调所有者和经营者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达成追求股东价值最大化的目标。并且，它是由所有者的真正代表运用薪酬手段来保证激励的兼容性的，促使被激励者按照激励者的要求去活动。
2.股票期权在薪酬组合（薪酬包）中的地位
2.1在调研中，课题组成员对于各国的薪酬制度都作了了解，首先是纠正了大家过去认为薪酬主要是工资作为现金收入的概念。在发达的市场经济国家中，“薪酬”是一个薪酬组合或称薪酬包（Compensation Package）的组合概念。它通常由基本工资、奖金、福利计划和股权激励组成。（见图1）
2.2薪酬组合中的每一项都有其针对性，比如，基本工资是保障员工的基本生活；奖金是对员工绩效的直接回报；长期激励的功能是解决所有者与经营者利益一致性，其主要形式股票期权对鼓励经理人员在任职期间努力工作可以起很好的作用；福利计划则是解决员工后顾之忧、弥补现金激励的不足。
在西方国家的大公司中，不同职位的人其薪酬组合的结构是不相同的。比如蓝领工人的长期激励部分相对较小，而高层经营管理人员的长期激励所占的比重很大（见图2）。目前，美国有50％以上的公司制企业使用长期激励计划。据了解，美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是：基本年薪占17％，奖金占11％，福利计划占7％，长期激励计划占65％。1999年薪酬最高的50位总裁其平均股票收益占总薪酬的94.92％。反观近二十年来美国企业竞争力的提高，这种长期激励功不可没。
3.在我国公司中对高级经理人员实行股票期权激励的必要性
3.1由于高级经理人员的好坏决定了公司的成败，好的经理人员是具有特殊禀赋的人才，他们在市场上属于相对稀缺的资源。因此，为了保持高级经理人员的稳定，驱动他们除了保持一个一般良好的声誉和业绩之外，愿意承担一定的风险，不断地为股东博取更大的价值，利用股权激励，给他们带来可能的高收益，分享股东一部分剩余索取权是行之有效的办法。从经理人员的角度，如果他们的薪酬只是基本工资和对已完成业绩的年度奖励，他势必只追求短期的利益，若要使他为企业的长远发展考虑，就必须有相应的激励手段。股权激励就是着眼于未来，把经理人员的可能收益和他对公司未来成绩的贡献联系起来。从已有的实践，股权激励是协调股东和经理人员根本利益的办法。
3.2在中国上市公司中，对于经理人员的激励上，则表现出两种偏向。一种是继续由国家掌握对国有企业经理的工资总额和等级标准，这种薪酬制度不能恰当地估计和承认经理人员的贡献，引发了消极怠工、“59岁现象”，甚至导致优秀企业家流失。上海荣正投资咨询有限公司与上海证券报在2001年4月所做的调查显示，接受调查的上市公司中，59％认为现行的薪酬制度不足以吸引和激励人才，认为公司的薪酬结构和薪酬水平能够吸引和激励人才的仅6％。另一种则是在“年薪制”、“经理人员持股制”等试验中，在所有者虚位的情况下，经营者自定高额薪酬、浪费性职位消费、腐败等等，经理人员实行自我激励，把“国有资产无偿量化给个人”等等损害股东利益的行为。
3.3这两种偏向表明，迄今为止，我们还没能解决好对于经理人员的激励问题，这样的结果往往是股东和经理或两败俱伤，或因小失大。我们亟须借鉴和研究国际经验，在完善公司治理的同时，创建对经理人员的高效激励机制。十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》肯定企业可以试行经理厂长“持有股权”等分配方式以后，许多企业积极要求实行股票期权制度。这种热情，是完全可以理解的。
4.实行股票期权激励的前提之一：克服“内部人控制下的一股独大”
4.1股票期权是公司所有者用以激励经理人员努力工作，提升股东价值的重要手段。因此，它必须掌握在所有者及其信任托管者董事会手中。这就是为什么美国十个大公司在介绍自己的激励制度时都强调了“不能够自己给自己定薪酬”的道理所在。正如我国企业界领导人所指出，在真正的所有者不在位，而是“内部人控制”的情况下，如果不让自己给自己定薪酬，就没有办法实行包括股票期权在内的任何与企业绩效挂钩的薪酬制度，而只能由某个上级行政主管机关规定固定的薪酬表，然后由企业对号入座，照此办理。如果实行与绩效挂钩的薪酬制度，则会在薪酬的决定上出现严重的程序漏洞，某些经理人员还会利用自己手中的这种权力，为自己谋取非分的报酬。反过来，这种腐败行为所激起的一般职工的强烈抗议和政府领导的反应，很有可能否定在我国企业中实行绩效薪酬的适宜性。
4.2由此可见，为了保证股票期权制度的健康实施，必须改变目前在上市公司中广泛存在的“内部人控制下的一股独大”的状况。第一，减持国家股（减持的方法还需要探索）。第二，改变层层“授权经营”，所有者的代表不代表所有者的办法，建立更加有效的国有股权的行使制度。第三，完善董事会，使董事们能够诚信勤勉地履行他们的受托责任（fiduciary duties）。
4.3为了确保上市公司董事会履行其受托责任，中国证监会正在采取措施，改善上市公司的公司治理。8月16日证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中提出，“上市公司应当建立独立董事制度”，并建议在上市公司董事会下设的薪酬、审计、提名等委员会中，“独立董事应当在委员会成员中占有二分之一以上的比例”。此外，《上市公司治理结构指引》也将在近期出台。
看来有关国有资产管理、国有企业领导人员任命的机关，也应相互协调，采取适宜措施解决国有股权的代理行使问题。
5.实行股票期权激励的前提之二：多少有效的证券市场
5.1股票期权制度之所以能够成为对关系公司整体绩效的人员进行有效激励的薪酬形式，必要的假设是股价在相当程度上反映上市公司的基本面，即未来的盈利能力。在一个多少有效的证券市场中，由于个股价格能够反映该公司未来盈利能力，由此形成了对高层经理人员业绩的度量评价功能。英美公司普遍运用了证券市场的这种度量评价功能，通过经理人员持股计划和股票期权计划对经理人员进行长期激励。
5.2目前在我国证券市场上，上市公司和证券经营者违法违规、严重损害投资者利益的行为广泛存在。股价虚升，经常出现大幅度波动，与上市公司的预期盈利脱离了关系，使得证券市场丧失了对经理人员的评价功能。在这样的情况下，再好的股票期权设计都会在执行中被扭曲。
5.3为了使我国公司中的股票期权制度能够正常运转，必须作出更大的努力提高我国证券市场的有效性。我们高兴地看到，在广大中小投资者和社会上有识之士的督促和支持下，我国证券市场管理当局近两年来在规范的基础上发展证券市场的努力终于开始取得了成效。不过，目前我国证券市场仍然处在从极不正常的市场向健康的市场的痛苦转变之中，真正实现这一转变还有大量的工作要去完成。
6.用试点方式推行股票期权制度
6.1从以上的分析可以看到，在实行股票期权激励的问题上，我们所遇到的矛盾是：一方面，我国公司化改革的进程迫切要求推行股票期权制度；另一方面，从整体情况看，在我国全面实行这一制度的条件又还没有完全具备。在这种情况下，我们认为最适宜的方式是采用试点方式逐步地加以推行。由于我国各类上市公司实行股票期权制度必要条件的具备程度不同，所以股票期权制度可以在政府颁布的一般性法规的约束下，根据公司所有者——这里讲的是最终所有者的决定，先由条件大体具备的公司施行，然后逐步推广。因此，在实行“授权投资”制度的公司，是否实行股票期权制度要由上级国有资产管理机关决定。
6.2所谓具备条件主要是指：（1）产权清晰，股权结构比较合理；（2）公司治理比较健全；（3）上市交易的证券市场多少有效。从这个意义上说，境外上市公司可能更加适宜于进行试点。
6.3在引进股票期权制度中，需要多个行为主体的协调配合。行政当局提供引入股票期权的法律制度框架；公司股东会和董事会自行决定是否及如何引入股票期权制度；证券监管部门监管公司的市场行为和信息披露情况；中介机构负责提供相关服务。
