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债券互换
债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种,从而获取收益级差的行为。例如,当债券投资者在观察AAA级和A级的债券收益时,如果发现二者的利差从大约75个基点的历史平均值扩大到100个基点,而投资者判断这种对平均值的偏离是暂时的,那么投资者就应买入A级债券并卖出AAA级债券,直到两种债券的利差返回到75个基点的历史平均值为止。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的,但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。
一般而言,只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时,债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大,过渡期越短,投资者从债券互换中获得的收益率就越高。
债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分:时间成分;票息因素;资本增值或损失因素;票息的再投资收益。前两种是确定性的,后两种是不确定性的。
总回报率=时间成分+票息+收益成分+票息再投资收益
以投资期分析为基础,可以分别讨论不同类型的债券互换:替代互换、市场间利差互换以及税差激发互换。
(一)替代互换
替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时,将一种债券替换成另一种完全可替代的债券,以期获取超额收益。
替代互换也存在风险,其风险主要来自于以下方面:(1)纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长。(2)价格走向与预期相反。(3)全部利率反向变化。
(二)市场间利差互换
市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。与替代互换相区别的是,市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如,这种互换可能在国债和企业债券之间进行。
市场间利差互换有两种操作思路。其一,买入一种收益相对较高的债券,卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小,新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二,买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大,这样新购买的债券的价格会继续上升,其到期收益率还将下降,通过债券互换就能够实现更高的资本增值。
相比于替代互换,市场间利差互换的风险要更大一些。
(三)税差激发互换
税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有:债券收入现金流本身的税收特性不同(如国债与企业债券的投资收益适用于不同的税率)、现金流的形式(如资本增值和利息收入作为不同形式的现金流要承担不同的税负)、现金流的时间特征(相同税率条件下,越晚支付税收越好)。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款,从而提高债券投资者的税后收益率。
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