剩余收益模型在中国房地产业的应用改进研究

　　【摘要】剩余收益模型是近年来流行的公司价值评估模型。本文首先回顾了剩余收益模型的理论框架和演化形式，并针对中国房地产业公司的特点，通过引入更具解释能力的变量将原有模型进行改进。结果表明，新剩余收益模型避免了原模型取值不确定性的缺点,提高了模型的可操作性以及对企业价值的解释能力。

　　【关键词】剩余收益模型；改进的剩余收益模型；房地产企业

　　引言

　　剩余收益模型最早由会计学家 Preinreich在1938 年提出，Edwards和Bell于1961年提出了改进，但并没有引起理论界多大的重视。1995年，美国学者Ohlson在其文章《权益估价中的收益、账面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来财务学、会计学界最热门的研究主题之一。

　　剩余收益概念的出现，明确了公司的权益价值与会计变量之间的联系，对于实证研究者来说具有重要的意义。剩余收益估价模型把公司价值表述成投入资本与未来经营活动所产生剩余收益的折现值之和。已有实证研究表明剩余收益模型远优于现金流量折现模型（Discounted Cash Flow，DCF）和股利折现模型（Dividend Discount Model , DDM）。在剩余收益模型中，会计数据不再作为估价的信号，而是直接作为估价的变量，由此，在会计数据与公司价值评估之间建立起直接的联系。正如Bromwich所评价的一样：剩余收益与会计的账面计量结合具有革命性意义。

　　一、模型的建立

　　（一）模型的提出

　　剩余收益模型是建立在以下三个基本假设之上的。

　　第一，公司股票价格等于公司未来期间的预期股利的现值，即股利折现模型（DDM）。

　　第二，净盈余关系（Clean Surplus Relation，CSR）假设。净盈余关系认为，导致公司账面净资产发生变化的因素是公司获取的收益和支付的股利，而股利的发放只在每一期末发生，它只减少公司期末的账面资产而不影响当期的收益。

　　净盈余会计要求所有影响公司账面价值的利得与损失都应包括在收益中，即从一个期间到另一个期间账面价值的变化等于收益减去股利净支付。该假设允许基于未来盈余和账面价值表示未来股利。该模型的这一发展不仅与上世纪60年代MM的股利无关论相符合，同时把公司的未来盈余作为一项重要的指标加以考虑，强调了企业的价值在于其对财富的创造，而非财富的分配；指出股利政策并非是投资者选择股票的依据，只有真正创造价值的公司才能得到投资人的青睐。

　　第三，动态线性信息假设，除了会计信息外的其他信息对公司价值的影响呈现一阶自回归的关系。

　　剩余收益模型的一般形式就是在上述三个假设的基础上产生的。所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。根据定义，剩余收益满足下列修正的自回归过程：

　　RIt=Xt-rBVt-1（1）

　　其中，RIt为企业的剩余价值，Xt为企业营业利润，BVt-1为企业净资产账面价值，r为投资者要求的必要报酬率，即企业的资本成本。

　　剩余收益模型从股东的角度考虑公司的价值，把公司内在价值表述成投资资本与未来经营活动所产生剩余收益的现值之和，即：

　　（二）模型的演化

　　传统的企业价值评估模型一个最大的弊端就是忽略了企业财务报告中大量的会计信息。自1968年Ball and Brown的《会计收益数据的经验评价》发表之后，许多研究者开始以实证的方法研究会计信息与股票价格或市场收益的关系。已有大量的实证研究证明了会计信息在价值评估中的价值相关性。根据剩余收益的定义，需要对企业当期以及未来期间的剩余收益进行预测，再进行折现才能得到企业当期的内在价值。在实际操作中，对剩余收益的直接计算或者预测是很困难的，也容易受到主观意识的影响和人为操纵。为了避免这种不利，更大程度地利用会计信息，可以考虑从传统的剩余收益模型出发，经过一系列的推导，使之与大量会计信息相联系。将剩余收益进行分解，得到：

　　通过与财务比率体系结合，将抽象的剩余收益概念转化成为客观的、可计量的财务比率和会计指标。从（7）式可以看出，经过财务比率的分解，剩余收益的预测仅同基本财务指标相关，避免了人为操纵会计指标的可能性。在进行指标预测时，可以利用企业对外公布的财务报表数据为基础，使得对剩余收益的预测具有了客观性和可验性的基础，从而解决了剩余收益模型中预测剩余收益的难题。

　　二、模型应用的改进

　　（一）模型应用现状

　　在剩余收益模型中引进杜邦体系，可以最大限度地利用会计信息进行价值评估。但是传统的剩余收益模型（2）中，另一个关键的问题是对未来各期剩余收益进行折现求和。这个过程在理论上是无限期的，即建立在企业持续经营的假设上。为了加强计算的可行性，很多学者将这个无限的过程假设为到达某一个期限T后，企业的剩余收益趋向于一个固定的值，即T时刻后企业产生的剩余收益贴现到T期之和为一个固定值CVT，则公式（1）可表示为：

　　（二）模型应用于房地产行业的改进

　　以往的研究已经证明，对投资者而言，企业的价值在于其价值的创造能力，也就是剩余收益模型中的剩余收益，因此，本文在改进的剩余收益模型中仍然选择剩余收益这一指标作为模型变量。但是，目前学术界对未来期间剩余收益取值的三种情况还未有较为成熟的应用，不充分地选择其中一种必然会造成价值评估结果的不可靠性。本文避开这一难题，认为从投资者角度对企业价值的认识是基于其可获得或者预见的信息，企业过去和未来较远时间的财务状况对其价值的决定不敏感。引入观测前一期、当期以及后一期的剩余收益即RIt-1、RIt、RIt+1作为改进模型的自变量。

　　本文旨在研究剩余收益模型在房地产行业的应用。基于欧阳励励（2008）剩余收益定价模型在不同行业解释能力有显著不同，在房地产行业解释能力最弱，本文寻求一个能更好地代表房地产行业特点的变量。房地产行业与一般制造业最显著的不同是其存货（土地、开发产品）金额大，而固定资产在总资产中的份额却不高。固定资产具有资产专用性和不可分割性，因此其总资产和净资产价值相对而言对企业价值和股价决定的意义不是很大，只有资产的盈利能力和带来的现金流量最为投资者所看重。房地产企业的存货资产相对于其他企业的净资产而言，具有较高可交易性和变现能力，只要价格允许，很容易变现带来较大的现金流。因此，本文将传统剩余收益模型中的企业账面净资产BVt用更具代表性的账面净存货NIVt代替。

　　根据陈信元（2002）等在剩余收益模型中加入以营业收入为代表的规模变量SIZE，以及流通股股数OS，由于剩余收益模型是建立在动态线性关系假设的基础上的，我们可以引进一个基于绝对值的多元线性模型对企业价值模型进行评估。即

　　Vt=a₀+a₁R_It-1+a₂R_It+a₃R_It+1+a4N_IV_t+a₅SIZE_t+a₆OS_t（9）

　　式中：V_t——t期企业内在总价值；

　　a₀——不依赖于其他变量的常数项；

　　R_It-1——t-1期的企业剩余收益；

　　R_It——t期的企业剩余收益；

　　R_It+1——t+1期的企业剩余收益；

　　N_IV_t——t期企业净存货；

　　SIZE_t——t期企业主营业务收入；

　　OS_t——t期末企业流通股股数。

　　三、实证研究

　　（一）假设建立

　　根据以往的研究，企业的内在价值可以通过剩余收益模型RIM来决定。本文提出假设：

　　H1：基于改进的剩余收益模型（9）的企业内在价值能够解释股票价格；

　　H2：相对于其他变量，企业评估期间前后的剩余收益RI能解释更多的股票价格变动；

　　H3：基于改进的剩余收益模型（9）的企业内在价值对股票价格的解释能力在逐年提高。

　　（二）样本选取

　　房地产上市公司是房地产行业中的优秀代表，为了使数据更具有客观性，本文以2004、2005、2006年为数据窗口，根据大智慧板块分类，选取房地产板块上市公司为样本。剔除2004年以后首发上市以及在2004—2006年间被特殊处理的公司，共选取97家房地产上市公司作为最终研究样本。

　　（三）变量的取值

　　1.根据公式（3）—（6），可得出RIt=f（St，At-1，Xt，BVt-1，r），其中变量S、A、X、BV依次代表企业的销售收入、资产总额、净利润、净资产账面价值，其取值均可以从企业披露的财务报表中直接得到。

　　2.折现率r的确定。折现率r表示企业的资本成本，它的估算国内没有一种较为固定的算法。赵志君（2003）直接用一年期存款利率来代替我国上市公司的资本成本，这种直接运用存款利率代替资本成本的方法由于没有考虑投资股票的风险溢价，低估了我国上市公司的资本成本。本文使用“无风险利率+风险溢价”作为资本成本，这样就充分考虑了投资者的机会成本和股票的风险补偿，又避免使用条件性极强的CAPM模型。本文选用2004—2006年一年期银行存款利率的加权平均数作为无风险利率，即2.19%。选用Dimson（2002）计算的“世界指数”对短期国库券利率股票风险溢价的几何平均值为我国股票市场的风险溢价，即4.6%。通过以上分析，本文选用的企业资本成本即折现率r=2.19%+4.6%=6.79%。

　　3.本模型为企业价值的绝对值模型，故与陈信元（2002）等的模型变量取值不同，本文研究中的变量取值均为绝对值。OS为t期末企业流通股股数，SIZEt为t期末企业营业收入，NIVt为t期末企业存货净额，这些变量取值都可以在企业披露的财务报表中得到，保证了研究的可靠性和客观性。

　　4.因变量V取企业的总市值，可由企业当年年末收盘价乘以股本数得到。

　　（四）实证结果

　　根据改进后的模型（9）对2004—2006年样本数据运用SPSS进行剔除法多元线性相关分析，分析结果如表1所示。

　　经过运用向后剔除法对改进的剩余收益模型（9）进行多元回归检验分析，比较2004—2006三年的检验结果，均得到相似的结果，就是模型（9）对企业价值的解释能力较强，但是变量RIt-1和SIZEt在三年的回归检验结果中未能通过t检验， 故在进一步研究中将这两个变量剔除，得到新的改进的剩余收益模型：

　　Vt=a₀+a₁R_It+a₂R_It+1+a₃NIV+a₄OS_t（10）

　　运用模型（10）再次对2004—2006年样本数据进行回归检验，各年度检验结果如表2所示。

　　（五）实证结果分析

　　1.对2004—2005年的样本按照改进后的模型（9）应用

　　Backward（向后剔除法）多元线性回归都出现了相似的结果，以2005年的回归结果（见表1）为例进行分析。从回归结果看，模型全部变量回归后，方程的解释能力比较高，达到83.3%，但是只有2005年的剩余收益05RT和NIV通过了t检验， 表示这两个变量对企业内在价值解释能力显著。在剔除模型1中未能通过检验的变量SIZE后，模型2的解释能力并没有减弱，并且其他几个变量解释能力增强，t检验结果也优于模型1，说明SIZE这一变量在对房地产企业进行价值评估过程中解释能力变弱。进一步剔除未能通过检验的04RI得到模型3，回归结果表明经过两步剔除不能通过检验的变量SIZE和04RI后，模型对企业总市值仍保持较高的解释能力，并且保留的变量基本上都能通过t检验，说明模型3可以作为最终的改进模型，对我国房地产上市公司进行价值评估。

　　2.对2004—2006年逐年模型进行分析（见表2），可以看出，模型的解释能力呈现逐年上升趋势，表示我国房地产股票市场也趋向成熟，股票市场价格能够比较好地反映企业的内在价值。企业当年以及下一年的剩余收益能够很好地解释企业价值，Beta系数分别为2004年0.485和0.27，2005年为0.509和0.145，2006年为0.305和0.237。这个结果表示从投资者角度来看，投资者更加关注上市公司的剩余价值创造能力，即超额收益。当年的剩余收益解释能力均高于第二年的剩余收益，这表明投资者认为企业价值更大程度上依赖企业的财务现状，对未来期间的预测结果只是作为补充，这与理论上的投资者投资的目的是为了在未来期间获得利益相背离，也反映了我国股票市场的不稳定以及不成熟，使得对未来期间企业经营状况不能作出有参考价值的可靠性估计。模型中变量系数始终为负，说明市场将流通股视为一个负面因素，这与陈信元（2002）等的研究结果一致。

　　3.改进后的剩余收益模型，通过加入能直接反映房地产企业特征的变量NIV，并且避免传统剩余收益模型中预测未来剩余收益现值求和带来的不可靠性，用评估当年和下一年企业的剩余收益代替原模型中的无限求和部分，大大提高了模型的可靠性，使得改进后的模型（10）年的解释能力分别为73.1%，83.4%和91.3%，远远高于欧阳励励（2008）运用传统模型对房地产行业仅有28.33%的解释能力，新模型改善了以往模型对企业价值低估的状况。这表明新模型对房地产价值评估有较强的适用性。

　　四、研究结论

　　本文通过在原剩余收益模型的基础上，经过引进杜邦分析体系，将企业财务报表中的会计数据引入企业价值评估，增加了模型估值的可靠性和客观性。根据模型计算中对剩余收益无限求和的弊端，本文将有限的剩余收益作为线性模型的变量，增加了模型的可操作性。此外，根据房地产行业的特点，引入以往研究中未涉及的变量净存货NIV作为本行业的特征指标。经过上述改进，将改进后的模型（9）、（10）用SPSS进行多元线性Backward和Enter分析检验，结果表明改进的模型（10）中的变量对企业市场价值有很好的解释能力。

　　本文选择房地产行业为实证样本， 模型的改进是根据此行业特征进行的，将改进后的模型应用于中国所有的上市公司价值评估有一定的局限性。

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