美、日、韩公司财务控制权配置的比较与启示

　　公司财务控制配置是公司所有权配置的重要组成部分，是公司治理结构所解决的关键性问题。由于各国社会经济环境存在较大的差异，各国公司财务控制权配置模式便不尽相同。但归纳起来，主要有资本市场主导型控制模式、主银行主导型控制模式和家族主导型控制模式三种。美国、日本和韩国公司财务控制权配置便分别是这三种模式的典型代表。因此，对这三个国家的公司财务控制权配置模式加以比较分析，对于优化公司财务控制权配置，进而完善公司治理结构有重要的意义。

　　一、股权结构与公司财务控制权配置

　　股权结构包括两层含义：一是股权的性质，即公司股份由哪些股东所持有；二是股权集中度，即各股东所持股份占公司总股份的比重。笔者将从这两方面来比较美、日、韩公司的股权结构对财务控制权配置的影响。

　　（一）股权性质对公司财务控制权配置的影响

　　在美国公司中，持股比例最高的是众多分散的自然人股东，其次是机构投资者。众多分散的自然人股东因下列原因而缺乏对公司财务实施监控的动力和积极性：（1）理性的冷漠，即个人股东在投票表决之前，为作出理性判断而获取信息的成本要大于因投票而获得的收益；（2）“免费搭便车”问题，即个人股东都希望其他股东积极行使对公司的监控权而使自己获利；（3）不公平问题，即某些股东，尤其是大股东为了自身的利益而积极行使对公司的监控权，但获利的却是全部股东[1].与众多分散的自然人股东相比，机构投资者的出现为解决公司财务控制问题提供了可能性，也克服了自然人股东一般缺乏专业知识的弱点。但是，由于下列原因，致使大多数机构投资者在公司治理结构中处于消极状态：（1）法律对机构投资者持有股权比例的严格限制（注：根据美国有关法律规定，保险公司在任何一家公司中的持股比例都不得超过5%，养老基金和互助基金不得超过10%，否则就会面临非常不利的纳税待遇。），有资料表明，近年来，作为美国公司的最大股东，机构投资者持股比例虽有所提高，但在每家公司中持股比例却比较小，很少有前5大股东持股比例超过5%；（2）存在短期行为问题，即为了分散风险和获取利润，机构投资者除了采用组合投资方式外，还根据股利、股价在不同股票之间进行选择，以购买良性股票，有资料表明，美国机构投资者的换手率均在50%以上；（3）存在“搭便车”问题，即每个机构投资者都希望通过其他股东的监控行为而使自己获利；（4）存在合谋问题，即一些机构投资者往往与其持股的公司有利益关系，甚至有关联业务往来，致使他们在行使股权时，多从自身的利益出发，与被监控的经营者易保持一种暖昧的合作关系，难以承担其监督之职。所以，在上述情形下，美国公司财务控制权的配置主要是通过市场机制，采取“用脚投票”、“市场接管”等方式来实现。

　　在日本，控制公司股权的股东主要是主银行。主银行作为公司的主要股东和最大债权人，在公司治理体系中处于核心地位[2]，从而形成了“主银行制”（注：所谓主银行，就是某企业之大股东和最大贷款人的银行，其职能主要有三个：（1）资金供给职能，即主银行为企业提供系列融资，包括长期贷款，短期贷款、债券投资、股权投资和收支账户管理等；（2）监督职能，主银行在向企业提供资金的同时，对企业经营行为进行监督和为企业提供信息、管理等方面的服务；（3）最后手段职能，即主银行在企业经营陷入危机之时，为企业提供紧急融资支持，并在企业重组时握有主导权。）。日本著名经济学家青木昌彦根据对日本11万家年销售额10亿日元以上公司的调查发现，绝大多数公司都有主银行，同样，每一家银行都是某些公司的主银行[3].主银行作为公司的最大债权人，对公司的财务控制具有状态依存性。在公司经营及财务状况正常的情况下，主银行是公司的平静伙伴，为公司提供日常金融服务，不直接干预公司；当公司出现严重的财务危机时，主银行凭借主要股东和强大的商业和法律地位，可以通过投票（必要时可以动员集团的信贷银行、保险公司和其他公司一起投票）对公司进行直接干预，还可以通过更换公司高层管理者、直接派驻代理人、公司重组等措施，对公司进行有效控制[4].

　　与美、日公司相比，韩国公司具有鲜明的家族性特征[5]，由此便形成了韩国公司的“家族主导型”财务控制模式，即公司所有权与经营权没有分离，公司与家族合一，公司财务控制权掌握在家族成员手中。其特征主要有：（1）公司所有权主要由家族成员控制，公司的最高领导人由家族中辈份、资历、权威最高的成员担任，例如，韩国的现代集团中，除集团创始人郑周永外，其一个胞弟、七个儿子、两个妹夫、长子的内弟和五弟的岳父分别在集团下属公司中担任经理和会长等要职；（2）公司财务控制权也被纳人家族内部序列，公司的重大财务决策都由家族的家长一人做出，家族中其他成员做出的财务决策也须得到家长的首肯，即使家长已退出公司的第一把交椅，由家族第二代成员做出的重大财务决策，也必须征求家长的意见或同意。正是这种“家族主导型”的财务控制模式，铸就了韩国公司的内部凝聚力强、发展稳定和决策效率高，从而在公司治理结构和公司长远发展中发挥了重要作用。

　　（二）股权集中度对公司财务控制权配置的影响

　　美国公司的股权结构高度分散。尽管有资料表明，美国公司个人股东的持股比例在逐年下降，1970年为79.4%、1980年为70.8%、1990年为54.5%，而这三年机构投资者持股比例则逐年上升，分别为17.4%、20.7%和39.1%，但根据欧洲公司治理网络（ECGN）对1997年各国股权集中度的调查，从第一大股东和前三大股东的持股比例看，美国分别为22.77%和32.26%，与德国的61.7%和71.4%相比，仍属于股权分散型。而且，目前美国公司仍有50%以上的股权分散在众多个人股东手中。这种分散的股权结构便产生了典型的伯利—米恩斯效应——强势经营者，弱势所有者，从而对公司治理结构的影响非常有限[6].这就更进一步说明，对公司财务控制权的配置主要是依赖于外部市场治理机制，如“用脚投票”、“市场接管”等，从而对公司经营者产生压力。

　　日本公司的股权高度集中于法人股东，包括主银行和实业公司。有资料表明，尽管法人持股比率有所下降，如1989年在70%以上、1995年为66%、1996年为38.5%，但仍然处于绝对控股地位，如主银行排在前五大股东的公司约占72%，排在一、二位股东的约占39%，不在前20位股东的仅占11%.可见，法人股东尤其是主银行，在包括财务控制在内的公司控制中处于主导地位。

　　韩国公司的股权高度集中于家族手中。有资料表明，20世纪90年代以来，韩国最大的10个家族控制着该国公司的1/3和最大20家公司的20%的股权。这表明，在韩国大多数公司中，家族掌握着包括重大财务控制权在内的剩余控制权。

　　二、债务结构与公司财务控制权配置

　　债务结构是指公司长期负债来源的构成及其比例关系，它与公司财务控制权安排有着密切的关系。

　　美国公司融资实行的是以证券市场为主导的直接融资体制，即公司主要通过发行股票和债券的方式从资本市场上筹措长期资本，而不是依赖银行贷款。在这种融资体制下，美国公司债务结构具有以下主要特点：（1）与其他经济发达国家相比，美国公司的资产负债率较低。据世界经济发展与合作组织（OECD）的统计资料，日本公司的平均资产负债率为85%、德国公司为63%，而美国公司仅为37%；（2）美国公司对商业银行信用的依赖程度较低。在美国公司债务结构中，债券融资占有较大比重，而且增长速度较快，有资料表明，1994年较1970年债券融资净额增长15.4%，银行融资净额增长11.1%[7].尽管20世纪80年代以来政府放松了对商业银行的限制，但公司对银行信用的依赖程度仍然较低；（3）美国公司的债权人比较分散，大多数是债券持有者。这些特点就决定了债券持有者、银行等债权人在公司治理中的作用十分有限。

　　日本公司融资实行的是以银行为主导的间接融资体制。在这种融资体制下，日本公司资产负债率较高，而且公司对银行尤其是主银行的依赖程度较高。20世纪90年代以来，公司从银行融资的比例虽有所下降，但主银行作为最大债权人在公司中的控制地位并未动摇。在长期实践中，主银行在对公司治理方面形成了一套有效的机制，包括畅通的信息传导机制、硬化的经营者约束机制、有效的风险规避机制和银企协调机制等。可见，在日本公司中债务结构对财务控制权安排有着较大的影响作用。

　　韩国公司的债务融资主要来自于银行。其特点：一是家族银行与借款公司一般属于同一个家族，因此债务融资的治理功能较弱；二是政府银行对借款公司只是起到了发放贷款的作用，而对贷款的投向和使用情况缺乏有效的监控。因此，韩国公司受到银行的监控力度较小。

　　三、董事会结构与公司财务控制权配置

　　董事会作为公司的最高决策机构，其结构如何将直接影响公司财务控制权的配置及利益相关者权益的保护。

　　美国公司董事会结构对财务控制权配置的影响具有如下特点：（1）实行非执行董事制度。美国公司的董事包括执行董事和非执行董事。其中：执行董事由公司内部经理人员担任；非执行董事由社会上的专家学者等外部人员担任，一般占公司董事的70%以上。实践证明，实行这种制度加强了公司的内部审计和财务控制，同时也提高了董事会自身的工作效率；（2）实行分权制。美国公司董事会一般由职能细分的次级委员会组成，包括审计委员会、提名委员会、报酬委员会、执行委员会、财务委员会、公共政策委员会等。董事会把其职责和权力授予这些委员会，但仍保留了一些重大决策权，如分红方案、交由股东大会投票的决策、与章程修改和公司兼并相关的决策等；（3）承担了监事会职能。在美国公司中一般不单独设立监事或监事会。监事会职能由董事会中的审计委员会来承担；（4）首席执行官（CEO）大多由董事长兼任，有很大的权力，是公司中最有影响力的人物。在美国公司决策中团队方式一般很少见，造成首席执行官有很大的权力。虽然首席执行官要接受董事会的监督，但董事会一般不干预公司的日常管理，除非公司面临着严重危机；（5）职工一般不进入董事会。但是，职工的权益可以通过建立一些集体谈判机制来保障。由这些特点可见，美国公司的董事会基本上是决策机构、执行机构和监督机构三合一，集中掌握了包括财务控制权在内的公司控制权；非执行董事在董事会中发挥了较大的作用。

　　日本公司的董事会结构对财务控制配置的影响具有如下特点：（1）实行内部董事制度。日本公司的董事会成员绝大多数是一般职工和由一般职工提升起来的高、中层管理人员，而股东代表和非执行董事则很少。可见。董事会不是股东真正行使监控权的机构；（2）实行主银行董事制度。在日本公司的董事会中，常常有一个以上的董事是公司主银行的前任主管。其职责主要是为主银行收集信息，并对公司经营者实行监控。当他对经营者的经营业绩不满时，就可以利用股东大会罢免经营者；（3）在日本公司中，既设董事会，也设监事会，二者之间是平等关系，以便形成相互制衡机制。由这些特点可见，日本公司的董事会基本上是决策机构与执行机构二合一，集中地掌握了包括财务决策权在内的公司决策权；职工和主银行在公司治理中发挥了较大的作用。

　　在韩国公司治理结构中，由于公司的家族性特征，董事会起着支配作用。在公司董事会中，董事主要是家族成员，从而形成了高度集权的家族决策与监控模式。在这种模式下，公司对利益相关者利益的关注较少。

　　四、宏观层面上的差异透析

　　一个国家公司财务控制权配置模式总是在其特定的政治经济文化制度下逐渐形成的。造成美、日、韩公司财务控制权配置模式存在上述差异的主要原因就是这种不同甚至大相径庭的制度背景。

　　（一）政府规制

　　在政府对公司财务行为规制方面，美国实行的是“远距离引导型”的管理体制。美国“公认会计原则”和适用于所有公司的“公共性财务规则”就是这种体制的集中体现。具体来讲，政府规范和影响的财务行为一般限制在公司财务行为的社会性和外在性方面，包括影响债权人特别是银行利益因而也影响正常金融秩序的财务行为、影响出资者或股东利益的财务行为、影响政府公共利益的财务行为、影响社会公众利益的财务行为、影响社会经济可持续发展的财务行为等[8].可见，政府的公共性财务规则立足于行为的社会性影响和后果，目的是维护利益相关者的利益、社会公共利益和正常的社会及市场秩序。在公共财务规则框架内，公司拥有比较完整的财务决策控制权，不受政府近距离的直接于预，而是更多地依赖于“看不见的手”——资本市场。可见，政府规制的宏观性和引导性强化了美国公司资本市场主导型财务控制权配置模式。

　　二战后，日本政府为了实现经济目标，在发展经济中通常与公司进行紧密的合作，二者之间存在着千丝万缕的共生关系：公司从政府获得特权，政府从经济上获得公司的支持。因此，政府采取促进的态度，运用特殊的产业和技术政策，充分激发银行中介的信贷作用，从而实现公司发展和经济增长的双重目标。在这种情况下，融资、持股、信息交流和管理等方面原因使银企之间的关系愈加紧密，银行深深涉足于公司的经营事务中，并逐步确立了在公司治理中的核心地位，从而形成了颇具特色的主银行制。

　　韩国政府通常以间接的方式对公司财务进行控制，其表现集中体现在政府对公司发展的引导和支持上。韩国政府规定，凡符合国家宏观经济政策和产业政策要求的家族公司，政府将在金融、财政、税收等方面给予大力支持。于是，家族公司为了生存和发展，纷纷围绕政府的宏观经济政策和产业政策创办公司和从事经营活动。这样，家族公司便可以获得没有硬性约束的银行贷款，从而使得家族在公司财务控制中的支配地位得以保持和延续。

　　（二）法律环境

　　美国法律制度对公司财务控制权配置的影响主要表现在：（1）美国法律制度的限制，使美国机构投资者处于消极状态。例如，美国有关法律限制共同基金积极参与公司事务，规定不经过证券交易委员会（SEC）的事先许可，不许串通公司其他股东选举公司董事或对公司事务施加影响。20世纪90年代以来，美国的法律法规虽然进行了一些调整，但现行法律法规对机构投资者长期持股与进一步积极参与公司治理仍留下了障碍，如有关税法规定，只有养老基金持有任何一家公司的股票都在1 0%以下，才能得到税收优惠；虽然机构投资者可以联合其他股东就关心的问题提出意见，但只要有10个以上的股东一起投票，就必须事先得到SEC的批准。这种情况下，就难怪机构投资者存在“免费搭便车”、追求低风险高收益而不积极参与公司财务控制的行为；（2）美国法律与会计准则注重对股东权益的保护（注：美国有关法律中，允许邮寄投票达到39%，股东请求召集特别股东大会所要求的股份仅为9%，为被压榨小股东提供保护达92%等。），加之高度发达、交易活跃的股票市场，促进了美国公司股权结构的高度分散，同时又为个人股东的自我保护提供了可能；（3）美国法律对商业银行经营业务的诸多限制，抑制了银行在公司治理中的作用。例如，1993年美国政府为了解决当时濒临绝境的银行困境，通过了Glass-Steagall法，要求商业银行与投资银行相互分离，商业银行不得直接持有工商企业的股票；商业银行只能经营短期贷款，不允许经营7年以上的长期贷款；（4）美国破产机制过多地偏袒债务人的利益[9]，因而在一定程度上削弱了债权人对公司的治理作用。

　　日本银行之所以能够在公司治理结构中发挥关键性作用，其根本原因在于法律制度对公司股权结构有着决定性影响：（1）宽松的法律环境为金融机构持有公司股权提供了较大的自由度。1987年以前，日本反垄断法规定，商业银行可持有一家公司股份的上限为10%，1987年之后，这一比例下降为5%，但对超过5%的处理却设定了十年延缓期，这实际上对银行没有限制；（2）过于严格的限制抑制了证券市场的发展。日本传统上对非金融公司的直接融资采取歧视性的法律监管，即债券市场只对少数国有公司和电子行业开放，而且债券发行委员会又通过会计准则对公司债券的发行设置了严格的限制条件；（3）不太严格的信息披露制度阻碍了公司直接融资市场的发展。根据1989年OECD对各国跨国公司合并财务报表的统计，在经营结果披露方面，被调查的53家美国公司中，有34家公司完全符合该组织规定的要求，被调查的23家日本公司中只有2家公司符合要求；在内部转移定价的披露方面，符合要求的美国公司占62%，日本公司只占10%.这一资料表明，日本不严格的信息披露制度，影响了投资者的投资决策和投资积极性，从而阻碍了公司直接融资市场的发展。

　　韩国在金融、财政、税收等法律制度方面注重培育和扶持大公司，而这些大公司几乎都是家族公司，这就进一步强化了家族在公司治理结构中的支配地位。

　　（三）文化特征

　　一般而言，文化是指人们在处理日常事务中约定俗成的思想、行为以及感想的模式，它包括价值观、信仰、态度、行为准则、英雄观、道德观、习俗、信条、宗教意识、感想、礼节等内容。美国的文化特征主要是：政府对企业控制较弱；投资者对不确定性规避程度较高；崇尚个体价值观，个人主义指数较高；价值观男性较高；具有反垄断传统，公众一向反感因财富集中和垄断而压抑公平竞争等。这些文化特征在美国的经济模式、企业制度、金融体制等方面均烙有相应的痕迹。

　　日本独特的文化背景和价值观铸就了日本公司独有的文化特征——终身雇佣制和年功序列制：（1）强调集体主义，具有强烈的群体意识和凝聚力，重视追求长期利益。这种集体主义在公司中的表现是：以公司为家，职工不仅从工作上，而且从精神上都依存于公司。这已突破了一般赢利性团体的范畴，可以把个人利益与公司利益紧密结合在一起，促进职工为公司发展而努力奋斗，直到退休；（2）终身雇佣制稳定了公司内部关系，形成了论资排辈的年功序列制。此外，日本在政治上习惯于统治权的集中，因此日本公司控制权集中于少数大财阀（包括银行）手中。

　　儒教文化是韩国文化的重要特征之一。儒教文化中，关于重视家庭，把家庭看作是社会经济生活基本单位的思想，关于仁者“爱人”，把对亲者的爱摆在优先地位的思想，关于家庭和家族内应体现尊卑的伦理观念和思想，关于家庭或家族权力的传递应基于血缘关系的思想，关于重视包括血缘、亲缘、姻缘在内的人缘关系等[10]，对韩国人有极强的影响，并在韩国人中形成了稳固的家族观念。这种文化特征在韩国家族公司管理中体现得十分充分，形成了由家族成员共同控制公司的治理观念。

　　五、几点启示

　　上述对美、日、韩公司财务控制权配置模式的比较分析，对于我们合理配置我国国有公司财务控制权从而完善公司治理结构有着重要的借鉴意义。

　　1.实行投资主体多元化，优化股权结构。在目前我国国有公司中，股权高度集中，国有股比重过大且主体身份不明确，造成股权治理功能弱化，“内部人控制”问题严重。要解决这一问题，就必须在明晰现有国有出资者的身份及产权关系的基础上，注重发展外商投资者、民营投资者和机构投资者等战略性投资主体，建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制。

　　2.完善债务约束机制，发挥债权人尤其是银行的相机性治理作用。目前在我国由于银企双方难以划清彼此的产权边界、政府直接干预、责权利不对称等原因，造成银企关系严重扭曲，银行对企业的约束软化。要解决这一问题，就必须借鉴国际经验，按照现代企业制度的要求，重塑银企关系，建立健全债务约束机制，包括完善信用评估制度、债务合同和破产机制，以及发挥声誉机制的作用和建立“戳穿公司的面纱”制度。

　　3.完善董事会和监事会制度，建立共同的财务治理机制。为了发挥出资人、债权人、员工等利益相关者在国有公司治理中的作用，就必须在完善现行股东董事制度和独立董事制度的基础上，建立健全员工董事制度和银行董事制度，从而建立起共同的财务决策机制。同样，在监事会中也要建立起共同的财务监督机制，包括出资者监事制度、银行监事制度和员工监事制度等内容。

　　此外，借鉴国际经验，从国有股减持与流通的立法、组织、范围、方式、定价和资金使用等多方面制订系统的股权分置方案，提高股权流动性，发挥资本市场在公司控制权配置中的积极作用。

　　[参考文献]

　　[1]　张兆国。中国上市公司资本结构治理效应研究[M].北京：中国财政经济出版社，2004.

　　[2]　宁向东。公司治理理论[M].北京：中国展望出版社，2005.

　　[3]　青木昌彦，钱颖一。转轨经济中公司治理结构——内部人控制和银行的作用[M].北京：中国经济出版社，1996.

　　[4]　Randall S. Kroszner and Philip E. Strahan. Bankers on Boards：  Monitoring， Conflicts of Interest， and Lender Liability[J]. Journal of Financial   Economics. 2001， （62）： 415-452

　　[5]　钱德勒。看得见的手——美国企业的管理革命[M].北京：商务印书馆，1987.

　　[6]　Faccio， Mara， and Larry Lang. The Ultimate ownership of Western  European Companies. Journal of Financial Economics，2002，（65）： 365-395.

　　[7]　Corbett and Jenkinson（1996）， OECD（R）（1996）。

　　[8]　李心合。中美企业财务控制权配置模式比较研究[J]. 财经科学，2001，（2），3-7.

　　[9]　朱羿锟。公司控制权配置论[M].北京：经济管理出版社，2001.

　　[10]　李维安。公司治理[M].天津：南开大学出版社，2001.