证券从业资格考试2010复习指导：《投资基金》十四（6）

　　二、满足单一负债要求的投资组合免疫策略

　　在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。

　　投资者构造债券投资组合的目的就是在最大限度避免市场利率变动影响的同时，使实际收益低于目标收益的风险最小化。

　　债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系。当市场利率下降时，债券价格上升带来的收益抵消再投资收益的下降导致的损失之后还有盈余；当市场利率上升时，债券的再投资收益的增加在抵消债券价格下降导致的损失之后还有盈余。

　　如果市场利率的变化使得收益率曲线形状发生改变，则与负债久期相匹配的债券投资组合就不能实现完全免疫。

　　为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两个条件：

　　（1）债券投资组合的久期等于负债的久期；

　　（2）投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。

　　在以上两个条件与其他方面的需求确定的情况下，求得规避风险最小化的债券组合。规避风险是指在市场收益率非平行变动时，组合所蕴含的再投资风险。规避风险由市场利率的波动和组合本身的风险特征构成，在无法预期利率波动的形式时，应尽量降低组合本身的风险特征。

　　零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。在实践中，零息债券的组合收益往往要低于附息债券的组合收益，因此它要求有一个较低的目标收益率。

　　或有规避是一种常用的投资方法，投资者首先要确定准确的规避收益，然后确定一个能满足目标收益的可规避的安全收益水平。

　　三、多重负债下的组合免疫策略

　　多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件：

　　（1）债券组合的久期与负债的久期相等；

　　（2）组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广；

　　（3）债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。

　　四、多重负债下的现金流匹配策略

　　现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使现金流与各个时期现金流的需求相等。这种策略没有任何免疫期限的现值，也不承担任何市场利率风险，但成本往往较高。

　　与多重免疫策略相比，现金流匹配没有持续期的要求，但要求在利率没有变动时仍然需要对投资组合进行调整。两种策略的实施成本也有高低差异。现金流匹配策略为了达到现金流与债务的配比而必须投入高于必要资金量的资金，这一部分超额资金将以保守的再投资利率进行再投资；而多重时期免疫策略中，所有的再投资收益率都假设固定在较高的目标收益率上。因此，资产管理人需要在现金流匹配策略中无法和债务流匹配的风险与多重时期免疫策略中可能较低的成本这二者之间进行权衡。

　　五、投资者的选择

　　（一）经过对市场的有效性进行研究，如果投资者认为市场效率较强时，可采取指数化的投资策略。

　　（二）当投资者对未来的现金流量有着特殊的需求时，可采用免疫和现金流匹配策略。

　　（三）当投资者认为市场效率较低，而自身对未来现金流没有特殊的需求时，可采取积极的投资策略。

　　实施积极的投资策略的关键在于投资者对市场利率水平的预期能力。投资者可根据市场间的差价进行套利，或在风险不变的情况下通过债券替换提高收益或提高凸性。

       [上一页]