D企业刚刚收购了另一个企业,由于收购借入巨额资金,使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元,其中有息债务4650万元,股东权益1850万元,净资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股,每股市价12元;固定资产净值4000万元,经营营运资本2 500万元;本年销售额10000万元,税前经营利润1500万元,税后借款利息200万元。
预计2001~2005年销售增长率为8%,2006年增长率减至5%,并且可以持续。
预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。
企业的融资政策:在归还借款以前不分配股利,全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后,剩余的现金全部发放股利。
当前的加权平均资本成本为11%,2006年及以后年份资本成本降为10%。
企业平均所得税税率为30%,借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。
要求:通过计算分析,说明该股票被市场高估还是低估了。
答案:
1)D公司的实体现金流量可列表计算如下:
年 份 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 |
利润表假设: | |||||||
销售增长率 | 0.08 | 0.08 | 0.08 | 0.08 | 0.08 | 0.05 | |
税前经营利润率 | 0.15 | 0.15 | 0.15 | 0.15 | 0.15 | 0.15 | 0.15 |
所得税率 | 0.30 | 0.30 | 0.30 | 0.30 | 0.30 | 0.30 | 0.30 |
债务税后利息率 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.05 |
销售收入 | 10000 | 10800.00 | 11664.00 | 12597.12 | 13604.89 | 14693.28 | 15427.94 |
税前经营利润 | 1500 | 1620.00 | 1749.60 | 1889.57 | 2040.73 | 2203.99 | 2314.19 |
税后经营利润 | 1050 | 1134.00 | 1224.72 | 1322.70 | 1428.51 | 1542.79 | 1619.93 |
税后借款利息 | 200 | 232.50 | 213.43 | 190.94 | 164.68 | 134.24 | 99.18 |
净利润 | 850 | 901.50 | 1011.30 | 1131.76 | 1263.83 | 1408.55 | 1520.75 |
减:应付普通股股利 | 0 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
本期利润留存 | 850 | 901.50 | 1011.30 | 1131.76 | 1263.83 | 1408.55 | 1520.75 |
资产负债表假设: | |||||||
经营营运资本净额/销售收入 | 0.25 | 0.25 | 0.25 | 0.25 | 0.25 | 0.25 | 0.25 |
固定资产/销售收入 | 0.40 | 0.40 | 0.40 | 0.40 | 0.40 | 0.40 | 0.40 |
资产负债项目: | |||||||
经营营运资本净额 | 2500 | 2700.00 | 2916.00 | 3149.28 | 3401.22 | 3673.32 | 3856.99 |
固定资产净值 | 4000 | 4320.00 | 4665.60 | 5038.85 | 5441.96 | 5877.31 | 6171.18 |
净资本(投资资本)总计 | 6500 | 7020.00 | 7581.60 | 8188.13 | 8843.18 | 9550.63 | 10028.16 |
有息债务 | 4650 | 4268.50 | 3818.81 | 3293.58 | 2684.79 | 1983.69 | 940.47 |
股本 | 1000 | 1000.00 | 1000.00 | 1000.00 | 1000.00 | 1000.00 | 1000.00 |
年初未分配利润 | 0 | 850.00 | 1751.50 | 2762.80 | 3894.55 | 5158.39 | 6566.94 |
本期利润留存 | 850 | 901.50 | 1011.30 | 1131.76 | 1263.83 | 1408.55 | 1520.75 |
年末未分配利润 | 850 | 1751.50 | 2762.80 | 3894.55 | 5158.39 | 6566.94 | 8087.69 |
股东权益合计 | 1850 | 2751.50 | 3762.80 | 4894.55 | 6158.39 | 7566.94 | 9087.69 |
净负债及股东权益 | 6500 | 7020.00 | 7581.60 | 8188.13 | 8843.18 | 9550.63 | 10028.16 |
现金流量: | |||||||
税后经营利润 | 1050 | 1134.00 | 1224.72 | 1322.70 | 1428.51 | 1542.79 | 1619.93 |
-本年净投资 | 520.00 | 561.60 | 606.53 | 655.05 | 707.45 | 477.53 | |
=实体现金流量 | 614.00 | 663.12 | 716.17 | 773.46 | 835.34 | 1142.40 |
下面以2001年数据为例,说明实体现金流量有关项目的计算过程:
[1]销售收入=上年销售收入×(1+增长率)
=10000×(1 8%)=10800(万元)
[2]税前经营利润=销售收入×税前经营利润率
=10800×15%=1620(万元)
[3]税后经营利润=税前经营利润×(1-所得税税率)
=1620×(1-30%)=1134(万元)
[4]依据已知资料,借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算,则:
税后借款利息=年初有息债务×借款税后利息率
=650×5%=232.50(万元)
[5]净利润=税后经营利润-税后利息
=1134-232.50=901.50(万元)
[6]经营营运资本=销售收入×(经营营运资本/销售收入)
=10800×25%=2700(万元)
[7]固定资产=销售收入×(固定资产/销售收入)
=10800×40%=4320(万元)
[8]本年净投资=年末净资本-年初净资本
=7020-6500=520(万元)
[9]依据已知资料,企业的融资政策为:
①在归还借款以前不分配股利,即当企业有借款时,全部净利润都留存。
②全部多余现金用于归还借款,归还全部借款后,剩余的现金全部发放股利,多余现金是指净利润满足了净投资(投资资本增加额)后的剩余。
2001年企业有尚未偿还的借款,按照融资政策要求,不发放股利,全部净利润留存,在满足了净投资的需求之后,剩余部分(即多余现金)偿还借款,即:
归还借款=利润留存-本年净投资
=901.50-520=381.50(万元)
[10]有息债务=年初有息债务-归还借款
=4650-381.5=4268.5(万元)
[11]实体现金流量=息前税后经营利润-本年净投资
=1134-520=614(万元)
2)D公司的股权价值计算如下:
预测期为2001~2005,共5年;2006年为后续期第1年。各年实体现金流量如图所示:
[1]预测期期末价值(2005年末)=1142.40/(10%—5%)=22848万元
[2]预测期期末价值的现值(2000年末)=22848×(P/F,11%,5)=13559.21万元
[3]预测期实体现金流量现值合计=614×(P/F,11%,1)+663.12×(P/F,11%,2)+716.17×(P/F,11%,3)+773.46×(P/F,11%,4)+835.34×(P/F,11%,5)=2620.25万元
[4]实体价值=13559.21+2620.25=16179.46万元
[5]股权价值=16179.46-4650=11529.46万元
[6]每股价值=11529.46÷1000=11.53元
由于D公司每股市价为12元,所以该公司股价被高估了。
【问题】这个说法是否正确:计算后续期现金流量现值时,有两种不同的方法,一种方法是以稳定状态的第一年作为后续期第一期;另一种方法是以稳定状态的前一年作为后续期第一期。虽然两种方法计算得出的后续期现金流量现值不同,但是最后计算得出的实体价值股权价值的结果是完全一致的。
【解答】这个说法正确。做题时不必刻意区分,可以根据自己的习惯选择使用,考试时不会因为方法的不同而丢分。举例说明:
假设甲公司的有关资料预计如下: 单位:万元
年度 | 2006 | 2007 | 2008 |
实体现金流量 | 80 | 90 | 100 |
股权现金流量 | 60 | 70 | 80 |
加权资本成本 | 10% | 8% | 12% |
股权资本成本 | 14% | 12% | 16% |
预计从2009年开始进入稳定状态,现金流量增长率稳定在6%,加权资本成本和权资本成本均保持不变。
要求:计算企业在2005年末的实体价值和股权价值(计算结果取整数)。
答案:(1)计算实体价值
先确定各年的折现系数:
2006年的折现系数=1/(1+10%)=0.9091
2007年的折现系数=1/[(1+10%)×(1+8%)]=2006年的折现系数/(1+8%)=0.8418
2008年的折现系数=1/[(1+10%)×(1+8%)×(1+12%)]
=2007年的折现系数/(1+12%)=0.7516
方法1:以2009年作为后续期第一期
后续期现金流量现值=100×(1+6%)/(12%-6%)×0.7516=1327.3(万元)实体价值=80×0.9091+90×0.8418+100×0.7516+100×(1+6%)/(12%-6%)×0.7516=1551(万元)
方法2:以2008年作为后续期第一期
后续期现金流量现值=100/(12%-6%)×0.8418=103(万元)
实体价值=80×0.9091+90×0.8418+100/(12%-6%)×0.8418=1551(万元)
(2)计算股权价值
先确定各年的折现系数:
2006年的折现系数=1/(1+14%)=0.8772
2007年的折现系数=1/[(1+14%)×(1+12%)]=2006年的折现系数/(1+12%)=0.7832
2008年的折现系数=1/[(1+14%)×(1+12%)×(1+16%)]
=2007年的折现系数/(1+16%)=0.6752
方法1:以2009年作为后续期第一期
后续期现金流量现值=80×(1+6%)/(16%-6%)×0.6752=572.57(万元)
股权价值=60×0.8772+70×0.7832+80×0.6752+572.57=734(万元)
方法2:以2008年作为后续期第一期
后续期现金流量现值=80/(16%-6%)×0.7832=626.56(万元)
股权价值=60×0.8772+70×0.7832+626.56=734(万元)
上述计算结果表明两种方法的最后计算结果一致。
下面以实体价值的计算为例从理论上进行推导:
方法1中,实体价值=2006年实体现金流量的现值+2007年实体现金流量的现值+2008年实体现金流量的现值+2009年及以后实体现金流量的现值
方法2中,实体价值=2006年实体现金流量的现值+2007年实体现金流量的现值+2008年及以后实体现金流量的现值。
而:2008年实体现金流量的现值+2009年及以后实体现金流量的现值=2008年及以后实体现金流量的现值
所以,两种方法的最后计算结果一定相同。
推导如下:
100×0.7516+100×(1+6%)/(12%-6%)×0.7516
=100×0.8418/(1+12%)+100×(1+6%)/(12%-6%)×0.8418/(1+12%)
=100/(12%-6%)×0.8418/(1+12%)×[(12%-6%)+(1+6%)]
=100/(12%-6%)×[0.8418/(1+12%)]×(1+12%)
=100/(12%-6%)×0.8418
由此可知: 方法1的实体价值计算公式与方法2的实体价值公式实际上是一致的。股权价值的原理是一样的。
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