中级经济师考试金融专业知识与实务：股票发行定价方式

　　一、中级经济师考试一般的股票IPO发行定价方式

　　IPO发行定价方式是指股票IPO定价和将股票分配出售给投资者的整个机制和过程。根据股票供求双方在价格决定中的作用，可以将新股发行方式分为询价方式、竞价方式、固定价格方式和混合方式四种类型。

　　（1）询价方式又称簿记方式或累计订单定价方式，指主承销商通过对拟首次公开发行股票企业进行全面、深入研究，在发行公司估值的基础上，先确定新股发行价格区间，通过召开路演推介会，征集需求量和需求价格信息建立簿记，绘出需求曲线，然后据此确定出新股发行价格，同时承销商有自由配售股份给机构投资者的权利。

　　（2）竞价方式的显著特征是价格由需求方决定。竞价方式也称拍卖方式，是指所有投资者申报价格和数量，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位。在其之上的所有申报都中标。在统一价格拍卖(“荷兰式”拍卖)中，这一有效价位即新股的发行价格;而在差别价格拍卖(“美国式”拍卖)中，这一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自己的出价。因此，竞价方式与累计订单定价方式的区别在于主承销商没有对股票定价和配售股票的权利。

　　（3）固定价格方式是指承销商事先确定发行价格，投资者根据这一价格申购，如果出现超额申购，承销商或拥有较大的分配权利，或采取按比例配发的方式。

　　（4）混合方式是指多种招股方式同时混合使用，如香港采用的模式是将询价方式与固定价格公开认购相结合，台湾模式则是询价方式、竞价方式与固定价格公开申购三者的结合。

　　在股票IPO中的“绿鞋期权”是指发行人授予主承销商有权自主执行超过计划融资规模15%的配售新股的权力。当新股供不应求时，主承销商可以115%的数量向投资者发售，但其中15%的股票在股票发行完毕上市之日30天内推迟交付;在上市之后的一段时间里，主承销商可以动用这部分资金人市平抑价格波动。具体的操作是：在绿鞋期权行使期内，若市场股价高于发行价，主承销商根据授权要求发行人按发行价额外配发多达该次募集总量15%的股票，主承销商将其配售给投资者;若市场股价低于发行价，则主承销商用超额的15%的资金在市场按市场价购进股票再按发行价配售给投资者。

　　二、我国的股票IPO发行定价方式

　　以2004年12月12日证监会发布的《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》开始，我国A股市场从2005年初开始实现询价方式与固定价格公开认购相结合的模式。经过一年多的运行后..2006年9月11日证监会正式发布《证券发行与承销管理办法》，规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价制度，加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管。2010年10月11日，证监会又颁布了新修订的《证券发行与承销管理办法》。

　　按照修订后的《证券发行与承销管理办法》，我国的询价制要求，首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资：者(以下称询价对象)询价的方式确定股票发行价格。询价对象是指符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。

　　询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。

　　第一，在初步询价阶段，发行人及其保荐机构应向不少于20家(公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不少于50家)的符合证监会规定条件的询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间以及相应的市盈率区间。

　　第二，在累计投标询价阶段，发行人及其保荐机构应在以确定的发行价格区间内向询价对象进行累积投标询价，并根据累计投标询价结果确定发行价格。发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，一配售数量不超过本次发行总量的20%;公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

　　第三，发行人及其保荐机构应将其余股票以确定的发行价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。

　　我国股票IPO询价制的实施，提高了新股定价的市场化程度，是我国资本市场重大的基础性和制度性改革。但从过去几年的市场实践看，我国的股票IPO在定价方面还是存在询价和申购的报价约束机制不够完善(如出现询价对象高报不买和低报高买等不真实报价现象)以及定价过程行政指导力量太强等问题;在发行承销方面，存在承销商的承销与配售的灵活性差等问题。2009年6月10日，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，期望对我国新股发行定价体制进行进一步的改革和完善。2010年8月20日，中国证监会再次发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，启动第二阶段新股发行体制改革。主要改革措施是：一是继续完善询价过程中报价和配售约束机制;二是适当扩大参与询价的机构范围;三是增强定价信息透明度;四是完善回拨机制和中止发行机制。

　　根据以上改革措施，中国证监会于2010年10月11日又对2006年9月11日颁布的《证券发行与承销管理办法》进行了修订，修订后的《证券发行与承销管理办法》的发布标志着我国新股发行定价的市场化程度有了进一步提高。

　　三、股票发行监管制度

　　（1）股票发行监管制度的一般形式。从各国证券市场的实践来看，股票发行监管制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制。

　　①审批制。审批制是一种带有强烈计划经济和行政干预色彩的新股发行监管制度。主要表现为：股票发行实行下达指标的办法，同时对各地区、部门上报企业的家数做出限制。由掌握指标分配权的政府部门对希望发行股票的企业进行层层筛选和审批，然后做出行政推荐，所以证券监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间都需要进行审查。

　　②注册制。注册制又称备案制或存档制，是一种市场化的新股发行监管制度，发行人在公开发行股票时，按照要求将所有应该公开的信息向证券发行监管机构申报注册和披露，并对该信息的真实性、准确性、完整性承担法律责任，证券监管机构只对申报材料进行“形式审查”。按照这种制度，发行人向证券监管机构申报并公开披露法定信息资料，经过一段时间后若监管机构未提出异议，就可以发行股票而无需监管机构的批准。

　　③核准制。核准制介于审批制和注册制之间，遵循的是强制性信息披露和合规性管理相结合的原则。它吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制要求的形式审查外，还对发行公司治理结构、营业性质、资本机构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等进行实质性审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的判断。

　　（2）我国的新股发行监管制度。我国新股发行监管制度的演变可以分为两个阶段，

　　1.第一阶段：行政审批制（1990～2000年）。这一阶段又分为两个阶段：

　　一是“额度管理”阶段（1993～1995年）。这一阶段的主要做法是国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际状况，先确定总额度，然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发现股票的企业(主要是国有企业)。在这个阶段共确定了105亿元发行额度，分两次下达，1993年下达50亿股，1995年下达55亿股。这一阶段共有200多家企业发行股票，筹资400多亿元。

　　二是“指标管理”阶段（1996～2000年）。这一阶段实行“总量控制，限报家数”的做法，由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标。省级政府和行业管理部门在上述指标内推荐预选企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。1996年、1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量，这一阶段共有700多家企业发行股票，筹资400多亿元。1999年7月1日开始实施《证券法》之后，虽然不再确定发行指标，但1997年指标的有效性一直持续到2001年。

　　2.第二阶段：核准制（2001年至今）。这一阶段也分为两个阶段：

　　一是“通道制”阶段（2001年3月～2004年4月）。即向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2～8个通道。具体的通道数以2000年该主承销商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有2个通道。主承销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业数。这一阶段共有200多家企业筹资2000多亿元。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也真正获得了遴选和推荐股票发行的权力。

　　二是“保荐制”阶段（2004年4月至今）。保荐（Sponsoring）即有资格的保荐机构和保荐代表人推荐符合条件的公司公开发行和上市证券，并对所推荐的证券发行人所披露的信息的质量和所做出的承诺提供法定的持续训示、督促、指导和信用担保。保荐机构和保荐代表人推荐公开发行和上市作为一种中介服务不仅要考虑自身的商业利益，还必须考虑公众(投资人)的利益。与通道制相比，保荐制增加了由保荐机构和保荐代表人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容。这是该制度设计的初衷和核心内容。保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期（比如两个会计年度）。