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【知识点5】资本资产定价模型
　一、基本公式

基本公式

　　KS＝RF＋β×（RM－RF）
　　式中：
　　RF──无风险报酬率；
　　β──该股票的贝塔系数；
　　RM──平均风险股票报酬率；
　　（RM－RF）──权益市场风险溢价；
　　β×（RM－RF）──该股票的风险溢价；
　　【例6－1】市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股β值为 1.2。普通股的成本为：
　　Ks＝10%＋1.2×（14%－10%）＝14.8%

待估计参数

　　（1）无风险利率；（2）贝塔值；（3）市场风险溢价。

二、无风险利率估计
1.政府债券期限的选择

选择

原因

　　通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。
　　（最常见的做法，是选用10年期的财政部债券利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的政府债券利率）
　　（1）普通股是长期的有价证券。
　　从理论上分析，期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配。普通股的现金流是永续的，很难找到永续债券。这涉及到实务中的信息可得性。政府长期债券期限长，比较接近普通股的现金流。
　　（2）资本预算涉及的时间长。
　　计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率。长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好配合
　　（3）长期政府债券的利率波动较小
　　短期政府债券的波动性较大，其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身，不宜作为无风险利率的代表

2.选择票面利率或到期收益率

选择

原因

　　应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。
　　不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。
　　不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。

3.选择名义利率或实际利率
　　（1）相关概念及其关系

名义利率

　　名义利率是指包含了通货膨胀的利率
　　两者关系可表述如下式：
　　

实际利率

　　实际利率是指排除了通货膨胀的利率

实际现金流量

　　如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量
　　两者的关系为：
　　名义现金流量＝实际现金流量×（1＋通货膨胀率）n
　　式中：n——相对于基期的期数

名义现金流量

　　包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量

　　（2）决策分析的基本原则
　　名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。
　　（3）名义利率或实际利率的选择

实务中的做法

　　通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。

特殊情况

　　只有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本：（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际现金流量和实际利率：（2）预测周期特别长，例如核电站投资等，通货膨胀的累积影响巨大

三、贝塔值的估计

计算方法

　　第四章介绍了两种方法：一是回归直线法；二是定义公式法。
　　【提示】两种方法均是建立在历史资料的基础之上的。涉及两个问题：
　　（1）选择有关预测期间的长度
　　（2）选择收益计量的时间间隔。

选择有关预测期间的长度

　　（1）选择：公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。
　　（2）原因：较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。

选择收益计量的时间间隔

　　（1）选择：选择使用每周或每月的收益率
　　（2）原因：
　　使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。
　　使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。
　　年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化

其他关注点

　　驱动β系数关键的因素有经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。如果公司在这三方面没有显著改变，就可以用历史的贝塔值估计权益成本。
　　【提示】收益周期性是指一个公司的收入和利润对整个经济周期状态的依赖性强弱。

四、市场风险溢价的估计

含义

　　市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。
　　【提示】前面已经解决了无风险资产收益的估计问题，因此剩下的只是权益市场平均收益率的估计。

权益市场收益率的估计

　　估计权益市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题：
　　（1）选择时间跨度。由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。
　　（2）权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。两种方法算出的风险溢价有很大的差异。算术平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数，而几何平均数则是同一时期内年收益的复合平均数。
　　多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。
　　【提示】考试中涉及此问题，按照题目要求处理。

13年前

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